[Resumo Financeiro] Iene está subvalorizado em cerca de 40% frente ao dólar! Goldman Sachs adota visão otimista por quatro razões principais

Em um relatório de 23 de outubro, Jonathon Chryssafis, trader de renda fixa, câmbio e commodities (FICC) do Goldman Sachs, reuniu três acontecimentos de mercado aparentemente desconectados em uma única narrativa. Os resultados das gigantes da IA reacenderam as preocupações com a sustentabilidade do boom tecnológico: a Tesla reduziu seus investimentos em bens de capital, os gastos da Meta com IA levaram os spreads de seus swaps de proteção contra inadimplência (CDS) a máximas históricas, e a Lam Research divulgou projeções decepcionantes. Os fundos de hedge estão acelerando sua saída das ações de tecnologia. Enquanto isso, o diferencial entre os rendimentos dos títulos públicos de dez anos da França e da Alemanha atingiu o maior nível desde a introdução do euro, com o rendimento francês de dez anos superando 5%—acima dos níveis absolutos observados durante a crise da dívida soberana europeia.

A conclusão do Goldman é que esses riscos, em última análise, apontam na mesma direção: queda na demanda por ativos denominados em dólares americanos, retorno de capital ao Japão e fortalecimento do iene. Seu modelo GSDEER de valor justo de longo prazo indica que o iene está subvalorizado em aproximadamente 40% em relação ao dólar, a maior discrepância de avaliação entre as moedas acompanhadas. Enquanto isso, a volatilidade implícita das opções at-the-money de dois anos sobre USD/JPY está em apenas 9,9%, ante uma média de 13,8% nos últimos 20 anos e uma mínima histórica de 8,4%.

Primeiro motivo: as fragilidades da IA estão surgindo nos mercados de crédito

Um dos elementos mais fáceis de passar despercebidos—mas fundamentais para a lógica—do relatório do Goldman é sua avaliação do epicentro dos riscos relacionados à IA. O verdadeiro epicentro de uma correção acentuada nas avaliações ligadas à IA está nos mercados de crédito, sobretudo nos títulos emitidos por tomadores com classificação de crédito mais baixa, e não nas ações.

Até 13 de outubro, a emissão de títulos de financiamento de projetos denominados em dólares americanos em 2026 havia alcançado aproximadamente US$ 105 bilhões, destinados quase integralmente ao financiamento de data centers e de infraestrutura de semicondutores ou computação. Esse montante equivale a cerca de quatro vezes o recorde anterior à era da IA, de aproximadamente US$ 25 bilhões, registrado em 2020, e a quase três vezes o total de 2025, que também havia sido recorde. A equipe de estratégia de crédito do Goldman mantém uma recomendação de alocação abaixo da referência para títulos do setor de tecnologia denominados em dólares americanos com grau de investimento e uma posição neutra em dívida de alto rendimento. No entanto, espera explicitamente que a divergência entre os emissores ligados à IA continue aumentando, sobretudo nos títulos de financiamento de projetos.

A lógica é simples: se a ampliação dos spreads de crédito provocar um aumento generalizado nos custos de financiamento da infraestrutura de IA, os fundamentos da narrativa do “excepcionalismo americano” começarão a enfraquecer. A queda na demanda por ativos denominados em dólares americanos é a primeira peça do dominó na estratégia mais ampla do Goldman para o iene.

Segundo motivo: turbulência na França

O Goldman também aborda a crise do mercado de títulos francês no mesmo relatório. O diferencial entre os rendimentos dos títulos franceses e alemães de dez anos aumentou para 173 pontos-base, superando os níveis observados durante a crise da dívida soberana europeia de 2011 e atingindo seu maior patamar desde a introdução do euro. O rendimento dos títulos públicos franceses de dez anos chegou a 5,08%, enquanto os rendimentos italianos estão agora aproximadamente 50 pontos-base abaixo dos franceses—uma inversão que teria sido quase inimaginável durante a crise de 2011.

Os estrategistas do Goldman consideram a queda dos preços da energia o caminho mais claro para a redução dos spreads. Custos de energia menores poderiam melhorar o balanço de riscos relacionados ao crescimento e aos déficits fiscais, ajudar os mercados a retomar um cenário-base de aumentos limitados das taxas de juros pelo Banco Central Europeu e reduzir a volatilidade dos juros, incentivando os investidores a voltar às operações de carry trade. Sem alívio nos preços da energia, porém, o Goldman espera uma nova ampliação dos spreads e maior pressão sobre o euro.

Em outras palavras, o risco francês poderia acelerar a saída de capital da Europa em direção a ativos de refúgio fora dos Estados Unidos. O Japão está estruturalmente bem posicionado para atrair parte desses fluxos, dada sua posição como maior credor externo líquido do mundo e a recuperação dos rendimentos domésticos.

Terceiro motivo: a repatriação estrutural de capital para o Japão tem uma trajetória quantificável

A visão otimista do Goldman para o iene se apoia em estimativas específicas de fluxos de capital, e não em uma narrativa vaga de melhora da economia japonesa.

O rebalanceamento do GPIF é um fator subestimado. Em um relatório de setembro, o Goldman observou que o Fundo de Investimento de Pensões do Governo do Japão (GPIF) administra aproximadamente US$ 2 trilhões em ativos. Um aumento de cinco pontos percentuais em sua alocação em renda fixa doméstica implicaria o direcionamento de cerca de US$ 100 bilhões para ativos japoneses, gerando um volume correspondente de vendas de USD/JPY.

Esse montante equivale a quase metade do superávit anual em conta corrente do Japão, de aproximadamente US$ 210 bilhões, e supera substancialmente os cerca de US$ 35 bilhões em fluxos líquidos das contas corrente e financeira registrados em 2025. Uma mudança na alocação do GPIF também poderia estabelecer um precedente para outros fundos de pensão, seguradoras e investidores institucionais japoneses de longo prazo. Isso poderia desencadear o desmonte das operações de carry trade financiadas em ienes acumuladas por instituições financeiras e empresas nos últimos anos.

Os dados salariais continuam sustentando novos aumentos dos juros. A remuneração real em dinheiro no Japão cresceu 1,5% em agosto, na comparação anual, marcando o oitavo mês consecutivo de alta—a sequência mais longa em quase uma década. Os salários-base avançaram 3,8%. O crescimento sustentado dos salários reais reforça os argumentos para que o Banco do Japão volte a elevar os juros após seu aumento mais recente.

Os mercados já precificaram a trajetória da política monetária, mas os preços das opções não a refletem. No fim de outubro, os swaps de taxa overnight indicavam uma probabilidade de apenas cerca de 6%–10% de um aumento dos juros pelo Banco do Japão em outubro, mas uma probabilidade de 80%–89% de uma alta até dezembro.

O Banco do Japão elevou sua taxa básica de juros para 1,25% em setembro, seu segundo aumento em três meses e seu ciclo de aperto monetário mais rápido desde 1990. A expectativa predominante nos mercados é que os juros subam novamente para 1,50% até o fim do ano ou no início do próximo, seguidos de um aumento para 1,75% em março ou abril.

Portanto, uma alta dos juros em dezembro é um desfecho de alta probabilidade, e não um cenário de risco de cauda. Ainda assim, a volatilidade implícita de dois anos, de 9,9%, reflete um ambiente tranquilo, com volatilidade anualizada abaixo de 10%. O descompasso entre esses dois sinais está no centro da operação proposta pelo Goldman.

Quarto motivo: a volatilidade implícita de 9,9% representa uma “precificação incorreta”

Há explicações fundamentadas para a baixa volatilidade implícita. O USD/JPY tem sido negociado recentemente em uma faixa estreita em torno de 158, com a volatilidade realizada abaixo da implícita. Os vendedores de opções continuam comprimindo o prêmio de volatilidade.

Isso cria um mecanismo que se retroalimenta: a baixa volatilidade realizada dá mais confiança aos vendedores, pressionando a volatilidade implícita ainda mais para baixo. Mas esse mecanismo depende de uma condição—a ausência de novas informações no mercado. O argumento do Goldman é que novas informações estão chegando agora.

Primeiro, a continuidade do aperto monetário pelo Banco do Japão está se tornando uma questão de quando, e não de se ocorrerá. Uma probabilidade superior a 80% de alta dos juros em dezembro sugere que os mercados já tratam esse aumento como o cenário-base. Ainda assim, os preços das opções não refletem uma elevação correspondente da volatilidade.

Se o Banco do Japão elevar os juros em dezembro enquanto o Federal Reserve os mantiver estáveis—uma pesquisa mostra que 94% dos economistas esperam que o Fed mantenha os juros inalterados em outubro, embora todos os entrevistados esperem uma alta em dezembro—a consequente redução do diferencial de juros entre os Estados Unidos e o Japão enfraqueceria diretamente a atratividade econômica das operações de carry trade.

Mais importante ainda é a direção de uma eventual surpresa. Se o Banco do Japão agir em dezembro e os mercados não tiverem precificado integralmente esse movimento, o iene poderá passar por uma reprecificação acentuada.

Segundo, a assimetria da volatilidade das opções já está emitindo um sinal, mas o nível geral de volatilidade ainda não acompanhou esse movimento. Os risk reversals mostram um prêmio persistente pela proteção contra uma queda do USD/JPY. Em outras palavras, os operadores de opções já estão pagando pelo risco de cauda de valorização do iene, mesmo com a volatilidade implícita geral ainda em níveis baixos.

Essa combinação de assimetria elevada e baixa volatilidade geral sugere que os mercados reconhecem a direção do risco de cauda sem precificar integralmente a magnitude potencial do movimento. A recomendação do Goldman busca, essencialmente, explorar essa lacuna: comprar convexidade quando a volatilidade implícita está baixa, em vez de depender de uma posição direcional cujo sucesso exige acertar o momento do movimento.

Terceiro, as próprias projeções do Goldman já mudaram. Em 25 de setembro, o banco reduziu suas projeções para o USD/JPY nos horizontes de três, seis e 12 meses, de 162, 163 e 165 para 158, 155 e 150, respectivamente.

A mudança de uma perspectiva de baixa para o iene em julho para uma visão de alta em setembro sinaliza uma reavaliação do cenário macroeconômico do Goldman. O relatório de 23 de outubro transforma essa reavaliação em uma estrutura de operação executável, com custo definido.

Em resumo, a tese do Goldman para a valorização do iene é que as fragilidades nos mercados de crédito ligados à IA estão enfraquecendo os fundamentos da demanda por ativos denominados em dólares americanos, os riscos franceses estão acelerando a realocação de capital e a repatriação estrutural de capital para o Japão—sustentada pelo rebalanceamento do GPIF, pelo ciclo de salários e preços e pelo aperto monetário gradual do Banco do Japão—está aumentando a pressão de valorização.

Ainda assim, o “prêmio de seguro” cobrado pelo mercado de opções para essa combinação de riscos permanece ancorado no equilíbrio de baixa volatilidade criado pelo período recente de negociação em faixas estreitas. A volatilidade implícita de 9,9% precifica um mundo em que nenhuma informação nova chega ao mercado.