[Buod ng Pananalapi] Yen, Undervalued nang Humigit-kumulang 40% Kontra sa Dolyar! Naging Bullish ang Goldman Sachs Dahil sa Apat na Pangunahing Dahilan

Sa isang ulat noong Oktubre 23, iniugnay ni Jonathon Chryssafis, isang FICC trader sa Goldman Sachs, ang tatlong tila magkakahiwalay na pangyayari sa merkado sa iisang pananaw. Muling nagpasiklab ng pangamba tungkol sa pagpapatuloy ng mabilis na paglago ng teknolohiya ang mga ulat ng kita ng malalaking kumpanya sa AI: binawasan ng Tesla ang paggasta nito sa kapital, itinulak ng paggasta ng Meta sa AI ang mga spread ng credit default swap (CDS) nito sa pinakamataas na antas na naitala, at naglabas ang Lam Research ng nakadidismayang pagtataya. Pinabibilis ng mga hedge fund ang pag-alis nila sa mga stock ng teknolohiya. Samantala, lumawak sa pinakamataas na antas mula nang ipakilala ang euro ang agwat ng yield ng 10-taong bono ng pamahalaan ng France at Germany. Lumampas sa 5% ang 10-taong yield ng France—mas mataas sa mismong mga antas na nakita noong krisis sa utang ng mga pamahalaan sa Europe.

Ayon sa konklusyon ng Goldman, iisa ang direksiyong itinuturo ng mga panganib na ito: humihinang demand para sa mga asset na denominated sa dolyar ng US, pagbabalik ng kapital sa Japan, at paglakas ng yen. Ipinapakita ng GSDEER, ang pangmatagalang modelo nito ng patas na halaga, na humigit-kumulang 40% na mas mababa sa patas na halaga ang yen laban sa dolyar. Ito ang pinakamalaking agwat sa pagpapahalaga sa mga currency na sinusubaybayan nito. Samantala, nasa 9.9% lamang ang dalawang-taong at-the-money implied volatility ng USD/JPY, kumpara sa 20-taong average na 13.8% at pinakamababang antas sa kasaysayan na 8.4%.

Unang Dahilan: Lumilitaw sa mga Credit Market ang mga Bitak sa AI

Isa sa mga bahaging pinakamadaling hindi mapansin—ngunit napakahalaga sa lohika—ng ulat ng Goldman ang pagsusuri nito sa sentro ng panganib na kaugnay ng AI. Nasa mga credit market, lalo na sa mga bonong inisyu ng mga nangungutang na may mas mababang credit rating, ang tunay na sentro ng isang matinding pagwawasto sa pagpapahalaga ng AI, sa halip na sa mga stock.

Pagsapit ng Oktubre 13, umabot na sa humigit-kumulang $105 bilyon ang halaga ng mga bonong denominated sa dolyar ng US na inisyu noong 2026 para sa pagpopondo ng mga proyekto. Halos lahat nito ay nakalaan sa pagpopondo ng mga data center at imprastraktura para sa semiconductor o computing. Halos apat na beses ito ng rekord bago ang panahon ng AI na humigit-kumulang $25 bilyon, na naitala noong 2020, at halos tatlong beses ng kabuuan noong 2025, na isa ring rekord. Pinananatili ng credit strategy team ng Goldman ang underweight na posisyon sa mga investment-grade na bono ng sektor ng teknolohiya na denominated sa dolyar ng US, at neutral na posisyon sa high-yield na utang. Gayunman, malinaw nitong inaasahang patuloy na lalawak ang pagkakaiba-iba sa mga issuer na kaugnay ng AI, lalo na sa mga bono para sa pagpopondo ng mga proyekto.

Simple ang lohika: kung magdudulot ang lumalawak na credit spread ng malawakang pagtaas ng gastos sa pagpopondo ng imprastraktura ng AI, magsisimulang humina ang pundasyon ng pananaw na “natatangi ang lakas ng US.” Ang humihinang demand para sa mga asset na denominated sa dolyar ng US ang unang domino sa mas malawak na estratehiya ng Goldman sa pangangalakal ng yen.

Ikalawang Dahilan: Kawalang-katatagan sa France

Tinalakay rin ng Goldman sa parehong ulat ang krisis sa merkado ng bono ng France. Lumawak sa 173 basis point ang agwat ng 10-taong yield ng France at Germany, na lumampas sa mga antas noong krisis sa utang ng mga pamahalaan sa Europe noong 2011 at umabot sa pinakamalawak mula nang ipakilala ang euro. Umabot na sa 5.08% ang yield ng 10-taong bono ng pamahalaan ng France, habang humigit-kumulang 50 basis point na mas mababa ngayon ang mga yield ng Italy kaysa sa France—isang pagbaligtad na halos hindi maiisip noong krisis ng 2011.

Para sa mga strategist ng Goldman, ang pagbaba ng presyo ng enerhiya ang pinakamalinaw na daan tungo sa pagliit ng mga spread. Maaaring mapabuti ng pagbaba ng gastos sa enerhiya ang balanse ng mga panganib sa paglago at mga depisit sa pananalapi ng pamahalaan, maibalik ang mga merkado sa batayang inaasahan na magiging limitado ang mga pagtaas ng interes ng European Central Bank, at mapababa ang volatility ng mga interes. Mahihikayat nito ang mga mamumuhunan na muling pumasok sa mga carry trade. Gayunman, kung walang ginhawang magmumula sa presyo ng enerhiya, inaasahan ng Goldman na lalo pang lalawak ang mga spread at haharap sa mas matinding presyur ang euro.

Sa madaling salita, maaaring pabilisin ng panganib sa France ang paglabas ng kapital mula sa Europe patungo sa mga ligtas na kanlungan sa labas ng United States. Dahil sa mga katangiang istruktural nito, nasa magandang posisyon ang Japan upang makahikayat ng bahagi ng mga daloy na iyon, bilang pinakamalaking netong nagpapautang sa ibang bansa sa mundo at dahil sa pagbangon ng mga yield sa loob ng bansa.

Ikatlong Dahilan: May Nasusukat na Landas ang Istruktural na Pagbabalik ng Kapital sa Japan

Nakabatay ang pananaw ng Goldman na lalakas ang yen sa mga tiyak na pagtataya ng daloy ng kapital, sa halip na sa isang malabong salaysay tungkol sa pagbuti ng ekonomiya ng Japan.

Isang salik na hindi gaanong nabibigyan ng bigat ang muling pagbabalanse ng alokasyon ng GPIF. Sa isang ulat noong Setyembre, sinabi ng Goldman na humigit-kumulang $2 trilyon na asset ang pinamamahalaan ng Government Pension Investment Fund (GPIF) ng Japan. Ang pagtaas ng limang percentage point sa alokasyon nito sa mga fixed-income asset sa loob ng bansa ay mangangahulugan ng paglipat ng humigit-kumulang $100 bilyon sa mga asset ng Japan, na lilikha ng katumbas na halaga ng pagbebenta ng USD/JPY.

Katumbas ang halagang iyon ng halos kalahati ng taunang surplus sa current account ng Japan na humigit-kumulang $210 bilyon, at higit na malaki kaysa sa humigit-kumulang $35 bilyong netong daloy sa current at financial account na naitala noong 2025. Maaari ring maging huwaran para sa iba pang pension fund, kompanya ng seguro, at pangmatagalang institusyonal na mamumuhunan sa Japan ang pagbabago sa alokasyon ng GPIF. Maaari nitong simulan ang pagsasara ng mga carry trade na pinondohan sa yen na naipon ng mga institusyong pampinansyal at korporasyon sa nakalipas na ilang taon.

Patuloy na sinusuportahan ng datos sa sahod ang karagdagang pagtaas ng interes. Tumaas ng 1.5% ang tunay na kita sa salapi ng mga manggagawa sa Japan noong Agosto kumpara sa kaparehong buwan ng nakaraang taon. Ito ang ikawalong magkakasunod na buwan ng pagtaas—ang pinakamahabang sunod-sunod na pagtaas sa halos isang dekada. Lumago ng 3.8% ang batayang sahod. Pinatitibay ng patuloy na paglago ng tunay na sahod ang batayan para sa karagdagang pagtataas ng interes ng Bank of Japan matapos ang pinakahuling pagtaas nito.

Naisama na ng mga merkado sa pagpepresyo ang inaasahang landas ng patakaran, ngunit hindi ito nasasalamin sa mga presyo ng option. Pagsapit ng huling bahagi ng Oktubre, ipinahiwatig ng mga overnight index swap na humigit-kumulang 6%–10% lamang ang posibilidad ng pagtaas ng interes ng Bank of Japan sa Oktubre, ngunit 80%–89% ang posibilidad ng pagtaas pagsapit ng Disyembre.

Itinaas ng Bank of Japan ang policy rate nito sa 1.25% noong Setyembre, ang ikalawang pagtaas sa loob ng tatlong buwan at ang pinakamabilis nitong siklo ng paghihigpit ng patakarang pananalapi mula noong 1990. Malawak na inaasahan sa mga merkado na tataas pa ang interes sa 1.50% pagsapit ng katapusan ng taon o sa unang bahagi ng susunod na taon, na susundan ng pagtaas sa 1.75% sa Marso o Abril.

Samakatuwid, malaki ang posibilidad ng pagtaas ng interes sa Disyembre, sa halip na isa lamang itong sitwasyong may mababang posibilidad ngunit malaking epekto. Gayunman, ang dalawang-taong implied volatility na 9.9% ay sumasalamin sa isang kalmadong kapaligiran na may annualized volatility na mas mababa sa 10%. Nasa sentro ng estratehiya ng Goldman ang hindi pagtutugma ng dalawang senyas na ito.

Ikaapat na Dahilan: Ang Implied Volatility na 9.9% ay Sumasalamin sa “Maling Pagpepresyo”

May mga paliwanag na nakabatay sa mga pundamental na salik para sa mababang implied volatility. Kamakailan, nangalakal ang USD/JPY sa isang makitid na saklaw sa paligid ng 158, at mas mababa ang realized volatility kaysa sa implied volatility. Patuloy na pinapaliit ng mga nagbebenta ng option ang volatility premium.

Lumilikha ito ng mekanismong nagpapatibay sa sarili: nagbibigay ng higit na kumpiyansa sa mga nagbebenta ang mababang realized volatility, na lalo pang nagtutulak pababa sa implied volatility. Ngunit nakasalalay ang mekanismong iyon sa isang kondisyon—walang bagong impormasyong pumapasok sa merkado. Ang argumento ng Goldman ay dumarating na ngayon ang bagong impormasyon.

Una, nagiging usapin na ng kung kailan, sa halip na kung mangyayari, ang karagdagang paghihigpit ng Bank of Japan. Ipinahihiwatig ng posibilidad ng pagtaas sa Disyembre na higit sa 80% na itinuturing na ng mga merkado ang pagtaas bilang batayang sitwasyon. Gayunman, hindi pa nasasalamin sa mga presyo ng option ang katumbas na pagtaas ng volatility.

Kung magtataas ng interes ang Bank of Japan sa Disyembre habang hindi nagbabago ng interes ang Federal Reserve—ipinapakita ng isang survey na 94% ng mga ekonomista ang umaasang hindi babaguhin ng Fed ang interes sa Oktubre, bagaman inaasahan ng lahat ng sumagot ang pagtaas sa Disyembre—direktang hihina ang potensyal na pakinabang ng mga carry trade dahil sa pagliit ng agwat ng interes sa US at Japan.

Higit na mahalaga, may bigat ang direksiyon ng anumang sorpresang mangyayari. Kung kikilos ang Bank of Japan sa Disyembre at hindi pa ganap na naisasama ng mga merkado sa pagpepresyo ang hakbang, maaaring biglang magbago nang malaki ang halaga ng yen.

Ikalawa, nagbibigay na ng senyas ang options skew, ngunit hindi pa sumusunod ang pangkalahatang antas ng volatility. Ipinapakita ng mga risk reversal ang patuloy na premium para sa proteksiyon laban sa pagbaba ng USD/JPY. Sa madaling salita, nagbabayad na ang mga trader ng option para sa panganib ng isang hindi malamang ngunit malaking paglakas ng yen, kahit nananatiling mababa ang pangkalahatang implied volatility.

Ipinahihiwatig ng kumbinasyong ito ng mataas na skew at mababang pangkalahatang volatility na kinikilala ng mga merkado ang direksiyon ng panganib na may mababang posibilidad ngunit malaking epekto, ngunit hindi pa ganap na naisasama sa pagpepresyo ang potensyal na laki ng paggalaw. Pangunahing layunin ng rekomendasyon ng Goldman na samantalahin ang agwat na ito: bumili ng convexity habang mababa ang implied volatility, sa halip na umasa sa isang posisyong nakabatay sa direksiyon ng merkado na nangangailangan ng tamang tiyempo.

Ikatlo, nagbago na mismo ang mga pagtataya ng Goldman. Noong Setyembre 25, ibinaba ng bangko ang mga pagtataya nito sa USD/JPY para sa tatlo, anim, at 12 buwan mula sa 162, 163, at 165 tungo sa 158, 155, at 150, ayon sa pagkakasunod.

Ang pagbaligtad mula sa pananaw na hihina ang yen noong Hulyo tungo sa pananaw na lalakas ito noong Setyembre ay nagpapahiwatig ng muling pagsusuri sa balangkas ng Goldman sa makroekonomiya. Isinasalin ng ulat noong Oktubre 23 ang muling pagsusuring iyon sa isang istruktura ng transaksiyong maaaring isagawa at may tiyak na gastos.

Sa kabuuan, nakabatay ang argumento ng Goldman para sa paglakas ng yen sa mga sumusunod: pinahihina ng mga bitak sa mga credit market na kaugnay ng AI ang pundasyon ng demand para sa mga asset na denominated sa dolyar ng US, pinabibilis ng mga panganib sa France ang muling paglalaan ng kapital, at lumilikha ng presyur para sa paglakas ng yen ang istruktural na pagbabalik ng kapital sa Japan—na sinusuportahan ng muling pagbabalanse ng GPIF, ng siklo ng sahod at presyo, at ng unti-unting paghihigpit ng Bank of Japan.

Gayunman, nananatiling nakatali ang “premium sa seguro” na sinisingil ng merkado ng option para sa kumbinasyong ito ng mga panganib sa ekwilibriyong may mababang volatility na nalikha ng kamakailang panahon ng makikitid na saklaw ng pangangalakal. Ang implied volatility na 9.9% ay nakabatay sa pagpepresyo para sa isang mundong walang dumarating na bagong impormasyon.