【TMGM财经速递】高盛自相矛盾？高盛把韩国KOSPI目标价砍到9000点，却说市场“过度悲观”

10月25日，高盛策略师Timothy Moe团队将韩国KOSPI指数的12个月目标价从12000点下调至9000点，降幅25%。这是高盛今年多次上调目标价之后的首次大幅下修。但同一份报告里，高盛写了一句与“砍目标价”表面矛盾的话：“市场正在定价一个过度悲观的基本面前景”。报告明确表示，下调目标价是为了纳入“更为保守的市场估值假设”，并非反映对基本面的实质性看空。  

4倍市盈率是什么概念？

KOSPI的12个月远期市盈率已跌至约4倍。彭博汇编的数据更为精确：4.2倍，是2006年有记录以来首个跌破5倍关口的万亿美元级市场。在彭博追踪的18个年初市值超过1万亿美元的市场中，历史上从未有任何一个基准指数的远期市盈率跌破5倍，直到KOSPI打破了这一纪录。 

更直观的参照是印度尼西亚。雅加达综合指数的远期市盈率约为8倍，而KOSPI的估值仅为其一半左右。印尼股市在多数投资者的框架里已经是“便宜市场”的代名词，而韩国比它还要便宜一半。 

需要强调的是，4倍是指数整体的估值。KOSPI的构成高度集中：三星电子和SK海力士两只股票在指数中的权重一度超过50%。4倍的整体市盈率，主要是被这两家半导体巨头的极端低估值拉下来的。按高盛的估算，当前韩国半导体板块的估值水平，相当于市场已经计入了该行业2027年盈利暴跌65%的情景。 

 65%的盈利下滑，不是“增速放缓”，而是接近深度衰退的量级。市场把半导体周期最坏的情景：需求崩塌、价格暴跌、利润腰斩再腰斩，当作了基准情景来定价。高盛认为这个假设过于悲观。 

 有一个容易被忽略的细节可以佐证高盛的判断。KOSPI中存储芯片之外的股票约占指数权重的一半，这部分股票的远期市盈率是7.6倍。如果剔除三星电子、SK海力士等存储巨头，KOSPI的远期市盈率约为8.4倍，处于历史第11百分位。8倍左右的估值同样便宜，但远没有4倍那么极端。4倍的整体估值，是被半导体板块的悲观定价拉下来的。 

股价在跌，盈利预期在上修

高盛“过度悲观”的判断，有一个比估值更硬的论据：价格与盈利预期的方向是相反的。摩根大通在10月20日的报告中指出，三星和SK海力士的股价遭到重挫，但两家公司的远期盈利预测在10月这轮调整中却在持续上修。这一背离并不局限于存储板块，工业、金融和医疗健康等板块的盈利预期同样延续上行趋势，尽管这些板块的价格跌幅相对较小。  

与此同时，韩国央行行长申铉松在10月22日公开表示，相对于芯片生产商的股价，更应关注芯片价格本身，而目前芯片价格未见下跌迹象，甚至可能进一步上涨。他引述海关数据，预计韩国今年出口总额将超过1万亿美元，经常账户盈余达到4500亿美元。 

韩国财政部在10月16日的声明中也给出了相同的判断：强劲的经济增长预期、经常账户顺差以及企业盈利向好，意味着韩国股市基本面依然稳固；监管部门认为，在全球利率上行、AI半导体投资前景不确定等因素影响下，市场的跌幅和资金流动“可能出现了过度反应”。 

价格在跌，盈利在涨，出口在走强。三者同时成立，指向一个结论：这轮暴跌的驱动力不在基本面，在资金面。“便宜”之所以没有转化为“买入”，是因为支撑市场的买方力量在同一时间集体消失了。 

外资在撤。10月1日至20日，外资净卖出KOSPI股票18.115万亿韩元；三星电子和SK海力士两只股票合计被净卖出约14万亿韩元，占外资净卖出总额的近八成。10月12日单日，北向资金净卖出近2万亿韩元，过去一个月外资累计净流出规模突破29.7万亿韩元。 

回购在收尾。自2025年8月底以来，企业回购一直是韩国股市最主要的支撑力量。但三星已完成其回购计划，SK海力士也已接近尾声，这一关键买盘来源正在消退。 

杠杆在悬着。尽管市场已经历大规模抛售，杠杆ETF的持仓规模却依然维持在高位。摩根大通指出，相关资金流出规模“出乎意料地有限”，而存续中的杠杆头寸在急跌日仍会持续形成机械性卖压。在这一悬而未决的杠杆风险彻底出清之前，新一轮抛售不能被排除。 

摩根大通的总结是：当前韩股的估值与技术面均已发出强烈的逢低买入信号，但边际买家正在加速消失，三星和SK海力士回购收尾、外资持续净卖出、国内机构需求疲软，市场恰在最需要支撑的时刻失去了最重要的买盘来源。 

总结

下调目标价，是技术性的、被动的。KOSPI已从6月高点下跌逾35%，上周五收报5550点。在市场情绪已经走到极端之后，高盛选择把估值假设调到与市场一致的水平，而不是继续维持12000点所对应的乐观假设。高盛自己的措辞是“纳入更为保守的市场估值假设”。 

“过度悲观”的判断，是分析性的、主动的。高盛认为半导体2027年盈利暴跌65%的隐含假设不成立，市场把一个极端情景当成了基准情景。 

两者的关系是：目标价的下调是对市场情绪的追认，“过度悲观”是对基本面的判断。即便在砍到9000点之后，修订后的目标价相对于5550点的当前水平，仍然隐含超过60%的上行空间。高盛没有说“KOSPI会跌到9000点”，它说的是“在保守假设下，12个月的目标是9000点”。而9000点本身，就是一个大幅高于现价的数字。 

高盛还给出了具体的配置方向：继续看好电力、工业、公司治理改革相关的股票，以及受益于韩国国内再通胀和韩流文化的企业。这些方向的共同特征是，不依赖“AI资本开支继续无限扩张”这一单一叙事。 

KOSPI的4倍市盈率是一个真实的价格信号，它反映了市场对AI半导体周期最坏情景的定价。但高盛报告的核心信息不在于“4倍很便宜”，而在于4倍所隐含的65%盈利暴跌假设，与出口数据、芯片价格和盈利预期上修的方向并不一致。 

韩国股市的问题不是基本面在恶化，而是三股买盘——外资、回购、杠杆资金——在同一时间集体退潮，把一个结构高度集中于半导体的指数推到了流动性真空里。高盛把目标价砍到9000点，是承认了这种资金面现实的重量；但它同时说市场“过度悲观”，是在指出：价格的下跌幅度，已经超出了基本面所能解释的范围。 

至于估值修复的拐点何时到来，高盛没有给出时间表，摩根大通也没有。摩根大通只给了一个条件：在杠杆头寸的悬置风险实质性缩减、波动率出现收敛之前，系统性买盘难以形成合力。4倍的市盈率在等待的，不是更好的基本面，而是一个愿意接盘的边际买家。