美國公債殖利率將對伊朗的打擊解讀為通膨訊號

US10Y 交投於 4.79% 附近，創 2025 年 1 月以來最高水準。
2 年期走勢快於 10 年期，上升近 5 個基點。
市場定價顯示，直到 2027 年底前的任何一次會議都不會降息。

10 年期美國公債殖利率交投於 4.79% 附近，約上升 4 個基點，並在連續第五個交易日遭到拋售之際，升至 2025 年 1 月以來最高水準。2 年期殖利率進一步走高，增加接近 5 個基點至約 4.39%，而這一走勢正值美軍開始打擊伊朗境內伊斯蘭革命衛隊（IRGC）目標之際。已宣布的軍事升級通常會帶動長天期債券買盤，但這次卻出現相反結果。

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前端殖利率才是主導力量

週二這波走勢的形態比幅度更重要。2 年期殖利率上升約 1.06%，相較之下，基準 10 年期上升 0.80%，而且在整個重新定價過程中，2 年期一直是走得更快的一端，從 3 月低點約 3.35% 攀升至距離 4.40% 僅差幾個基點。前端領漲並不是地緣政治風險溢價應有的表現。

如果市場真正在買入戰爭風險，通常會推升長天期債券需求，並透過期限溢價使殖利率曲線變陡。這次市場反而最猛烈地拋售 2 年期，這反映的是對 9 月 16 日會議的看法，而不是對荷莫茲海峽的擔憂。該海峽仍然重要，但它影響殖利率曲線的途徑是透過每桶原油價格，進而影響委員會的通膨問題，而不是透過任何避險資金流入。

買回操作已完全回吐

30 年期殖利率回到 5.28% 附近，大致回到財政部於 8 月將其長天期買回操作規模加倍之前的水準，當時上限由 20 億美元提高至至少 40 億美元，適用於持續至 11 月的計畫。該公告最初曾將殖利率拉低至 5.19%。但這些跌幅在兩週內已全數回吐。

美國聯邦債務在兩週前突破 40 兆美元，而長天期市場正被要求消化這對發債規模的含義。買回操作是一種流動性工具，而這次完全回吐反映了市場對流動性是否曾是限制因素的判斷。問題不僅在美國，而是全球性的：日本 10 年期殖利率週二自 1996 年以來首次觸及 3%，法國與德國長天期殖利率也同步延伸至多年高點。

前端定價反映的是底線，而非一個週期

期貨市場對 9 月 16 日會議升息的定價約為 68%，高於 Jackson Hole 主題演說前的大約 35%；對 10 月 28 日會議，市場給予目標區間升至 3.75% 至 4.00% 或更高的機率為 95%。12 月會議對第二次升息的定價接近五五波，而到 1 月 27 日會議時，更高區間已被定價 81%。

此後期貨曲線的表現，才是 2 年期實際交易的重點。從 12 月開始，目前 3.50% 至 3.75% 的區間完全沒有任何機率，而 2027 年所有會議的定價底線都在 4.00% 至 4.25% 或更高。這不是一條在反映短暫防禦性週期且最終退出的殖利率曲線，而是在反映一個利率水準。

官員評論也朝同一方向發展。一位擁有投票權的聯準會理事週二上午表示，如果通膨看來沒有充分降溫，委員會應果斷升息，並點名 9 月 15 至 16 日會議。同日上午公布的 Institute for Supply Management (ISM) 製造業調查也替他的觀點提供支持，整體指數為 54.6，低於市場預期的 55.2，而支付價格指數則連續第二個月報 71.1。

本週關鍵數據

民間就業數據將於週三 GMT 12:15 公布，預估為 4.8 萬，前值為 4.4 萬；隨後 GMT 18:00 將公布 Beige Book。週四 GMT 14:00 將公布 ISM 服務業採購經理人指數（PMI），預估為 54.3，高於前值 54.1，而其支付價格分項前值為 70.3。

週五公布的 8 月就業報告預估為增加 5.8 萬，前值為減少 2.3 萬；失業率預計維持在 4.1%，平均時薪月增率預估由 0.1% 加快至 0.3%，年增率則由 3.2% 放緩至 3%。在投票前的下一週，還將公布另外兩項通膨數據，即消費者物價指數（CPI）與生產者物價指數（PPI）。對於已定價 68% 升息機率的前端市場而言，服務業價格分項以及這兩項通膨數據的重要性高於就業人數。

關注水準

阻力：10 年期的即時阻力位在略低於 4.80% 的盤中高點，其上方緊接著是 2025 年 1 月高點約 4.81%，而從該處到 5.00% 之間幾乎沒有明顯結構性阻力。2 年期面臨 4.40%，其後是 4.50% 區域。

支撐：10 年期守在盤中低點約 4.75% 上方，其下為 4.70%，再往下則是 8 月區間底部約 4.60%，若跌破該水準將結束這波走勢序列。2 年期下方支撐在 4.35%，其後是 4.25%。

偏向：上行。若 10 年期突破 2025 年 1 月高點，且 2 年期在 9 月會議結果仍具不確定性之際站上 4.50%，則上行趨勢延續；只有基準 10 年期日線收盤重新跌破 4.70%，才足以支持相反看法。兩者的日線隨機相對強弱指數（Stoch RSI）都位於中間區間，2 年期約在 47，基準 10 年期約在 49，因此目前並無過度延伸跡象。