【TMGM-Finanzrückblick】Renminbi erreicht Vierjahreshoch, auch der US-Dollar legt zu! Doch die treibenden Kräfte sind völlig unterschiedlich

Am 19. Oktober wurde der zentrale Paritätskurs des Renminbi auf 6,7208 festgesetzt, was einer Aufwertung um 12 Basispunkte gegenüber dem Vortag entsprach. Damit wurde er am dritten Geschäftstag in Folge nach oben angepasst. Im späten New Yorker Handel notierte der Onshore-Renminbi an diesem Tag bei 6,6810 und der Offshore-Renminbi bei 6,6822. Seit Jahresbeginn hat der zentrale Paritätskurs um 4,38 % aufgewertet, der Onshore-Kassakurs um 4,35 % und der Offshore-Kurs um mehr als 4,1 %. Auch der Dollar legte zu. Der US-Dollar-Index schloss mit einem Plus von 0,14 % bei 101,98, nachdem er im Handelsverlauf die Marke von 102 zurückerobert hatte.

Der Währungskorb des US-Dollar-Index umfasst lediglich sechs Währungen. Der Euro hat ein Gewicht von 57,6 %, ein fester, in der Indexmethodik vorgegebener Wert und keine Schätzung. Auf den japanischen Yen entfallen 13,6 %, auf das britische Pfund 11,9 %, auf den kanadischen Dollar 9,1 %, auf die schwedische Krone 4,2 % und auf den Schweizer Franken 3,6 %. Am 19. Oktober fiel der Euro um 0,19 % auf 1,1212, der Yen gab um 0,30 % auf 158,52 nach, das Pfund verlor 0,10 % und der Schweizer Franken 0,28 %. Als einzige Währung entwickelte sich der kanadische Dollar in die entgegengesetzte Richtung und gewann 0,33 %. Multipliziert man diese Bewegungen mit den jeweiligen Gewichtungen, ergibt sich für den Euro ein Beitrag von 0,11 Prozentpunkten, für den Yen von 0,04 Prozentpunkten und für den Schweizer Franken von 0,01 Prozentpunkten. Der kanadische Dollar steuerte dagegen einen negativen Beitrag von 0,03 Prozentpunkten bei. Zusammen trugen die sechs Währungen 0,14 Prozentpunkte bei, was exakt dem Tagesgewinn des Dollar-Index entsprach. Gleichzeitig belasteten die Entwicklungen am Anleihemarkt des Euroraums den Euro. Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen stieg um 15 Basispunkte auf 4,93 %, der Renditeabstand zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen weitete sich auf 146 Basispunkte aus, und die CDS auf französische Staatsschulden erreichten ein Mehrjahreshoch. Kapital floss aus französischen Staatsanleihen ab und zog den Euro mit nach unten.

Dollarumtausch treibt die Stärke des Renminbi

Der Kursgewinn des Dollars von 0,14 % wurde durch Entwicklungen in Europa angetrieben. Beim Renminbi wirkte eine andere Kraft. Die Exporte erreichten im September 447,18 Mrd. US-Dollar, ein Anstieg von 36,3 % gegenüber dem Vorjahr. Der monatliche Handelsüberschuss lag bei 133,53 Mrd. US-Dollar, verglichen mit 119,1 Mrd. US-Dollar im August.

Exporteure erhalten Dollar, die sie in Renminbi umtauschen müssen, um Löhne, Steuern und Kredite zu bezahlen. Von Januar bis August verzeichneten die Banken bei Devisenankäufen und -verkäufen einen Nettoankaufsüberschuss von 337,9 Mrd. US-Dollar, verglichen mit 12,1 Mrd. US-Dollar im gleichen Vorjahreszeitraum. Das sind innerhalb von sieben Monaten mehr als 300 Mrd. US-Dollar zusätzlich, die letztlich in den Interbankenmarkt fließen. Die Zinsdifferenzen wirken jedoch in die entgegengesetzte Richtung.

Die Rendite zehnjähriger chinesischer Staatsanleihen liegt bei 1,647 %, gegenüber 5,141 % für zehnjährige US-Staatsanleihen. Das entspricht einem Abstand von 349 Basispunkten. Wer Vermögenswerte in Renminbi hält, erzielt somit jährlich 3,49 Prozentpunkte weniger Zinsertrag. Bezieht man jedoch Wechselkursbewegungen ein, verändert sich die Rechnung. Für ausländische Anleger, die zehnjährige chinesische Staatsanleihen kaufen, beträgt der Kupon 1,647 %, während der zentrale Paritätskurs des Renminbi in diesem Jahr um 4,38 % aufgewertet hat. Addiert man beide Werte einfach, ergibt sich eine Rendite von 6,03 % und damit mehr als die entsprechende Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen von 5,141 %. Dies ist eine grobe Berechnung ohne Berücksichtigung von Absicherungskosten. Die Richtung ist jedoch klar: Allein aufgrund dieser Zinsdifferenz von 349 Basispunkten auf einen fallenden Renminbi zu setzen, war in diesem Jahr ein Verlustgeschäft.

Am 19. Oktober notierte der Offshore-Renminbi mit 6,6822 gegenüber 6,6810 um 12 Pips schwächer als der Onshore-Kurs. Der Umtausch von Dollar in Renminbi am Offshore-Markt erfolgte somit tatsächlich zu einem ungünstigeren Kurs. Dies deutet darauf hin, dass der Aufwertungsdruck vom Dollarumtausch im Inland ausging.

Diese beiden Kräfte wirken seit fast einem Jahr gegeneinander, wobei der Dollarumtausch in diesem Jahr die Oberhand gewonnen hat. Nach Einschätzung von CITIC Securities haben Exporteure verstärkt Dollar umgetauscht, nachdem die Wechselkurserwartungen Ende 2025 von Abwertung auf Aufwertung umgeschwenkt waren. Dadurch habe sich die Korrelation zwischen dem Wechselkurs und der Zinsdifferenz zwischen China und den USA deutlich abgeschwächt. Der Dollarumtausch treibt den Renminbi nach oben. Ein stärkerer Renminbi wiederum erhöht die Nervosität jener Unternehmen, die ihre Dollar noch nicht umgetauscht haben: Jeder weitere Tag des Wartens bedeutet, dass sie für ihre Dollar weniger Renminbi erhalten. Dieser Kreislauf kann sich selbst beschleunigen, bis die Unternehmen den Großteil ihrer Dollarbestände umgetauscht haben.

Der zentrale Paritätskurs hat die Aufwertung des Renminbi nicht vorangetrieben

In der Erklärung zur Sitzung des geldpolitischen Ausschusses im dritten Quartal standen zwei Formulierungen nebeneinander: „die entscheidende Rolle des Marktes bei der Wechselkursbildung wahren“ und „Herdenverhalten sowie der Selbstverstärkung irrationaler Erwartungen entgegenwirken“. Die Zentralbank selbst vertritt die Position, dass der Renminbi seit 2025 gegenüber dem Dollar um rund 9 % aufgewertet habe und „weder die Notwendigkeit noch die Absicht besteht, durch eine Währungsabwertung einen Wettbewerbsvorteil im Handel zu erlangen“.

Rohöl, Eisenerz und Sojabohnen werden in Dollar bepreist. Jeder Prozentpunkt Währungsaufwertung senkt die Beschaffungskosten um einen Prozentpunkt. Da der Erzeugerpreisindex (PPI) im September gegenüber dem Vorjahr um 6,3 % stieg, bieten etwas günstigere importierte Rohstoffe nachgelagerten Unternehmen einen Puffer. Exporteure bekommen die Kehrseite zu spüren. Bei einem Auftrag über 1 Mio. US-Dollar bedeutet eine Wechselkursbewegung von 7,0 auf 6,8, dass sie 200.000 RMB weniger erhalten. Kleine und mittlere Exportunternehmen haben häufig Nettogewinnmargen von unter 5 %. Schon diese einzelne Wechselkursbewegung kann den Gewinn von mehr als einem halben Jahr aufzehren. Die Exporte stiegen im September auf Dollarbasis um 36,3 %, während der Renminbi im entsprechenden Zeitraum um 4,35 % aufwertete. Verrechnet man beides miteinander, bleibt das Wachstum der Exporterlöse in Renminbi immer noch über 30 %. Bislang schmälert die Aufwertung also die Gewinnmargen, nicht das Auftragsvolumen. Am Ende der Erklärung zur Sitzung im dritten Quartal blieb die Zusage bestehen, „den Wechselkurs des Renminbi auf einem angemessenen und ausgewogenen Niveau grundsätzlich stabil zu halten“.

Wie weit kann der Renminbi aufwerten?

Kamakshya Trivedi von Goldman Sachs nannte eine konkrete Zahl: 6,40 innerhalb eines Jahres. Seinen Berechnungen zufolge ist die Währung derzeit um 20 % bis 25 % unterbewertet. CITIC Securities stützt seine Argumentation auf die Zusammensetzung des Handelsüberschusses: Dessen Wachstum geht in diesem Jahr auf Waren zurück, die nicht mit KI zusammenhängen. Zugleich haben sich die Bedingungen im globalen verarbeitenden Gewerbe nicht wesentlich verändert, sodass die den Renminbi stützenden Fundamentalfaktoren intakt bleiben.

Die unterschiedlichen Einschätzungen drehen sich um dieselbe Frage: Wie viele Dollar halten die Unternehmen noch? Von Januar bis August wurden bereits 337,9 Mrd. US-Dollar umgetauscht. Es gibt jedoch keine vollständige öffentlich verfügbare Zahl dazu, wie groß der verbleibende Bestand ist. Der von Exporteuren einbehaltene Anteil ihrer Dollareinnahmen, die Dollareinlagen ausländischer Tochtergesellschaften und ausstehende Forderungen werden von der Statistik zu Devisenankäufen und -verkäufen nicht erfasst. Bei einem Tempo wie im September mit 133,53 Mrd. US-Dollar müssten im vierten Quartal rund weitere 400 Mrd. US-Dollar an Handelsüberschüssen verarbeitet werden. Diese Hochrechnung beruht auf nur einer Annahme: Die Exporte beschleunigen sich weder weiter noch gehen sie zurück.

Eine weitere Variable liegt auf der Dollarseite. Sollten die jüngsten Turbulenzen in Frankreich bis zur Haushaltsabstimmung anhalten und europäisches Kapital weiterhin in Dollaranlagen umgeschichtet werden, würde ein steigender US-Dollar-Index den Aufwertungsspielraum des Renminbi begrenzen. Am 19. Oktober konnten beide Währungen gleichzeitig zulegen, weil sie von unterschiedlichen Kräften angetrieben wurden: bei der einen waren es fiskalische Risiken in Europa, bei der anderen die Nachfrage im Inland nach dem Umtausch von Dollareinnahmen in Renminbi. Sollte sich Europas Flucht in sichere Anlagen zu einer weltweiten Dollarknappheit ausweiten, wäre diese Voraussetzung nicht mehr gegeben.