Mag-ingat! Lumampas na sa $4.1 Trilyon ang mga Obligasyon ng AI na Hindi Nakatala sa Balance Sheet

Noong Oktubre 30, panandaliang lumaki sa 30% ang ibinagsak ng Intel sa loob ng araw. Bumaba ang presyo ng mga share nito sa $64.24 at halos $150 bilyon ang nabura sa halaga nito sa merkado, ang pinakamalalang pagganap nito sa isang araw mula pa noong dekada 1970. Ang inaasahan nitong kita sa Q4 na $15 bilyon hanggang $16 bilyon ay mas mababa nang mahigit $1 bilyon sa karaniwang pagtataya ng mga analyst na humigit-kumulang $17 bilyon; tahasang sinabi ni CFO David Zinsner na hindi inaasahan ng kumpanya na magiging positibo ang cash flow nito ngayong taon. Inaasahang magbabawas ng humigit-kumulang $300 milyon sa kita sa Q4 ang isang insidente sa pabrika nito sa Israel, habang tinatayang bababa ang mga shipment ng PC nang humigit-kumulang 12% ngayong taon at panibagong 10% sa 2027. Mula sa simula ng taon hanggang Oktubre 29, umabot sa halos 150% ang itinaas ng Intel sa isang punto, habang binibigyan ito ng merkado ng halagang nakabatay sa pananaw na makikinabang ito sa AI. Ibang realidad ang ipinakita ng ulat ng kita nito: inuubos ng mga pabrika ng chip ang cash flow nito, habang naiipit ang pangunahing negosyo nito sa PC dahil sa pagtaas ng presyo ng memory. Sumasalamin ang suliranin ng Intel sa mga pagkakamali sa operasyon ng isang kumpanya. Pagkatapos, nabuo ang kabuuang halagang $4.11 trilyon, na tumutukoy sa problemang higit na sistemiko kaysa sa mga kabiguan sa operasyon ng iisang kumpanya.

Ano ang Bumubuo sa $4.11 Trilyon

Ang $4.11 trilyong ito ay hindi utang sa tradisyonal na kahulugan. Pangunahin itong binubuo ng tatlong kategorya: mga komitment sa pagbili na hindi maaaring kanselahin, mga napirmahang kontrata sa pag-upa na hindi pa nagsisimula, at mga garantiya at suportang pangkredito para sa mga proyekto ng data centre at chip.

Kung hahatiin ayon sa kategorya, lumobo ang mga komitment ng Meta sa pagbili na hindi maaaring kanselahin mula $349 bilyon tungong $455 bilyon sa ikatlong quarter. Tumaas ang mga kontrata sa pag-upa na hindi pa nagsisimula mula $279 bilyon tungong $356 bilyon, at umabot sa $41.5 bilyon ang mga garantiya sa natitirang halaga para sa mga joint venture na Hyperion at El Paso. Halos dumoble ang mga obligasyon ng Amazon sa pagbili na walang kondisyon, mula $130 bilyon tungong $254 bilyon, habang tumaas ang mga kontrata sa pag-upa na hindi pa nagsisimula mula $137 bilyon tungong $165 bilyon. Nadagdagan ang mga komitment nito nang $131 bilyon sa iisang quarter, katumbas ng 41% na pagtaas, ang pinakamalaking pagtaas sa porsiyento sa hanay ng mga hyperscaler. Nadagdagan nang $95 bilyon ang mga komitment sa pagbili ng Alphabet, tumaas ang mga kontrata sa pag-upa na hindi pa nagsisimula mula $85 bilyon tungong $131 bilyon, dumoble sa $16.2 bilyon ang mga garantiya para sa kagamitang pang-enerhiya, at nagdagdag ito ng $6.6 bilyong garantiya sa muling pagbili ng TPU hardware. Umabot sa $1.059 trilyon ang kabuuang mga komitment nitong wala sa balance sheet, kaya ito ang unang indibidwal na kumpanyang lumampas sa $1 trilyon. Nagdagdag ang Microsoft ng $35 bilyon, o 6%, na nagpapakita ng pinakamaingat na pagpapalawak. Gayunman, nakabatay pa rin ang mga halaga ng mga komitment nito sa pagbili sa mga isiniwalat sa Form 10-K nito sa katapusan ng Hunyo, at malamang na itaas ang aktuwal na halaga sa susunod nitong taunang ulat.

Naitala ng SpaceX ang pinakamabilis na paglago: tumaas ang mga komitment nitong wala sa balance sheet mula $29 bilyon sa katapusan ng ikalawang quarter tungong $40 bilyon sa katapusan ng ikatlong quarter, at umakyat pa sa $51 bilyon noong Oktubre 26, isang pagtaas na 174%.

Kung pagsasama-samahin, nililinaw ng mga kategoryang ito ang katangian ng mga komitment na wala sa balance sheet: hindi ito perang nautang na, kundi perang naipangako nang gagastusin. Kapag napirmahan na ang kontrata sa pag-upa, kailangang bayaran ang upa kahit hindi pa ganap na naikakabit ang mga server o naibebenta ang kapasidad sa pagpoproseso. Kapag may komitment na sa pagbili, kailangang magbayad kahit hindi dumating sa takdang panahon ang mga chip o hindi matupad ang inaasahang demand. Hindi lumilitaw ang mga komitment na ito bilang interes sa income statement o bilang mga pananagutan sa balance sheet; makikita lamang ang mga ito bilang “mga komitment” sa mga talababa ng mga pahayag sa pananalapi. Gayunman, ang obligasyong maglabas ng salapi para sa mga ito ay kasinghigpit ng para sa utang na nakatala sa balance sheet.

Humigit-kumulang $1 trilyon ang kabuuang aktuwal na utang at mga pananagutan sa pag-upa ng mga kumpanya na nakatala sa kanilang mga balance sheet. Lampas 4 sa 1 ang ratio ng mga komitment na wala sa balance sheet sa mga pananagutang nakatala rito.

Halos $1 Trilyon ang Nadagdag sa Loob ng 90 Araw

Mula sa humigit-kumulang $1.8 trilyon sa katapusan ng Hunyo tungong $3.12 trilyon sa katapusan ng Agosto, at pagkatapos ay $4.11 trilyon noong Oktubre, higit sa dumoble ang mga komitment na wala sa balance sheet sa loob lamang ng mahigit apat na buwan. Para lamang sa limang kumpanyang nakapagsumite na ng kanilang mga ulat para sa ikatlong quarter, tumaas ang pinagsamang mga komitment na wala sa balance sheet mula $2.48 trilyon tungong $3.05 trilyon, isang pagtaas na $577 bilyon, o 23%, sa loob ng quarter.

Ang bilis mismo ng paglago ay isa nang senyales. Nalilimitahan ang paglawak ng utang na nakatala sa balance sheet ng mga credit rating, kakayahan ng merkado ng bono na saluhin ang mga bagong isyu, at mga gastos sa interes; higit na “tahimik” sa pananaw ng accounting ang paglawak ng mga komitment na wala sa balance sheet. Kapag nakita ng isang kumpanya na ang pagdaragdag ng leverage sa balance sheet nito ay magdudulot ng pagbaba ng rating at pagtaas ng gastos sa pagpopondo, mas mababa ang “gastos” na makikita sa mga pahayag nito sa pananalapi kung ibabalangkas ang paggastos bilang mga pangmatagalang kontrata sa pag-upa o mga komitment sa pagbili.

Pinakamalinaw na halimbawa ng paraang ito ang Meta. Ang kumpanyang may $97 bilyong operating cash flow at mga credit rating na Aa3/AA- ay nakaranas ng pag-akyat ng CDS nito sa pinakamataas na antas sa kasaysayan matapos ilabas ang ulat ng kita nito. Pagkatapos, inanunsiyo nito ang planong makalikom ng hanggang $95 bilyon sa pamamagitan ng equity, kung saan nakumpleto na ang $37.5 bilyon, habang humigit-kumulang $60 bilyon pa ang naghihintay na maisagawa sa ilalim ng isang programang at-the-market offering. Tatlong bagay ang sabay-sabay na nangyayari sa isang kumpanyang may AA- na rating: nag-iipon ito ng mga komitment na wala sa balance sheet, itinutulak ng merkado pataas ang CDS nito, at pinupunan nito ang kapital sa pamamagitan ng equity financing. Ipinapahiwatig ng sabay-sabay na pangyayaring ito na sinimulan nang isama ng merkado ang mga komitment na wala sa balance sheet sa pagpepresyo ng kredito, habang pinili ng kumpanya na tumugon gamit ang equity sa halip na utang.

Nagbibigay ang Amazon ng isa pang pananaw. Umabot sa $77.26 bilyon ang paggasta sa kapital sa loob ng quarter, habang ang free cash flow sa nakalipas na labindalawang buwan ay bumaligtad mula sa positibong $14.8 bilyon noong nakaraang taon tungong negatibong $42.4 bilyon. Nadagdagan ang mga komitment nitong wala sa balance sheet nang $131 bilyon sa iisang quarter, ang pinakamalaking pagtaas sa porsiyento sa hanay ng mga hyperscaler. Hindi nagkataon lamang ang sabay na pagbilis ng paggasta sa kapital at paglago ng mga komitment na wala sa balance sheet sa iisang quarter—kapwa ito repleksiyon sa accounting ng iisang patindihang paligsahan sa imprastraktura ng AI.

Magkakaibang Pamamaraan sa Pagtatakda ng Rating

Binigyang-diin ng credit strategist ng Goldman Sachs na si Amanda Lynam na inaayos ng S&P ang pagkalkula ng leverage upang isama ang mga kontrata sa pag-upa na wala sa balance sheet, samantalang hindi ito ginagawa ng Moody’s at Fitch. Dahil dito, maaaring magpakita ang iisang kumpanya ng magkakaibang antas ng leverage sa ilalim ng magkakaibang balangkas. Kapag ilang daang bilyong dolyar ang mga komitment na wala sa balance sheet, limitado ang epekto ng pagkakaiba sa mga pamamaraan; kapag umabot ang mga ito sa $4.11 trilyon, na katumbas ng mahigit apat na ulit ng mga pananagutang nakatala sa balance sheet, sapat ang mga pagkakaibang iyon upang baguhin ang mga pagtatasa sa kredito.

Noong Oktubre 30, ibinaba ng S&P ang pananaw nito sa Meta mula “matatag” tungong “negatibo” habang pinanatili ang AA- na rating nito. Tahasang tinukoy sa paliwanag nito ang paggasta sa kapital para sa AI bilang nagtutulak sa free cash flow tungo sa negatibong antas, at partikular nitong binanggit na tumaas sa $355.7 bilyon ang mga obligasyon ng Meta sa pag-upa sa hinaharap. Hindi mataas ang nakatalang utang ng Meta, ngunit kapag isinama ang $355.7 bilyong obligasyon sa pag-upa sa mga pagsasaayos sa ilalim ng pamamaraan ng S&P, nagbabago ang tinatahak na direksiyon ng leverage nito.

Hiwalay dito, sinabi ni Mark Habib, pinuno ng digital infrastructure ng S&P Global, na maaaring may malalaking hindi isiniwalat na utang na kaugnay ng AI ang mga hyperscaler, na nagmumula sa mga ipinahihiwatig na garantiya para sa pagtatayo ng mga data centre o para sa mas maliliit na kumpanya ng AI—ang tinawag niyang “magkakaugnay na mga istruktura ng pagpopondo”. Sa nakalipas na taon, nagbigay ang mga higanteng kumpanya ng teknolohiya sa US ng hanggang $300 bilyong garantiya para sa mga data centre at chip ng AI. Maaaring nakapaloob ang mga garantiyang ito sa magkakaibang aytem bilang mga garantiya sa natitirang halaga, mga komitment sa joint venture, at suportang pangkredito—isang halimbawa ang $41.5 bilyong garantiya ng Meta sa natitirang halaga para sa Hyperion at El Paso, habang isa pang kategorya ang mga garantiya ng Alphabet para sa kagamitang pang-enerhiya at sa muling pagbili ng TPU hardware.

Nauna nang nagbabala ang Bank for International Settlements na pinalalala ng kawalan ng transparency sa pagpopondo ng AI ang mga kahinaan sa sistemang pinansiyal, at ang paikot na pagpopondo ang pinakamalaking panganib. Nagbabala rin ang S&P na ang pagpapalaki ng naiuulat na kita dahil sa paikot na pagpopondo ay isa sa mga pangunahing salik na nagpapataas ng kawalang-katiyakan sa industriya ng AI.

Paano Ito Tinitingnan ng Merkado?

Ang panganib ng mga pananagutang wala sa balance sheet ay hindi dahil “nakatago” ang mga ito, kundi dahil hindi maiiwasan ang mga kaugnay na paglabas ng salapi habang hindi tiyak ang katumbas na kita. Ganito ang sunod-sunod na paglipat ng epekto: mas mababa sa inaasahan ang natatanggap na salapi → nagiging hindi sapat ang salapi ng proyekto → bumababa ang halaga ng kolateral at humihigpit ang mga kondisyon sa pagpopondo → nagbibigay ng karagdagang pondo ang mga pangunahing kumpanya o tagagarantiya → binabawasan ang konstruksyon at pagbili.

Nagsisimula ito sa natatanggap na salapi. Nakadepende ang kita ng proyekto sa kung maipapaupa ang kapasidad sa pagpoproseso sa sapat na mataas na presyo. Kapag bumaba ang mga presyo ng pag-upa, hindi na sasapat ang pumapasok na salapi sa proyekto upang tustusan ang mga kontrata sa pag-upa at mga komitment sa pagbili, kaya unang malalagay sa alanganin ang mga kumpanyang nagpapatakbo ng proyekto. Pagkatapos, bababa ang halaga ng kolateral, hihigpit ang pagpopondo, at kakailanganing magbigay ng karagdagang pondo ang mga pangunahing kumpanya o tagagarantiya. Sa puntong iyon, ang mga komitment na wala sa balance sheet ay nagiging mga paglabas ng salaping makikita sa balance sheet. Kung lumiliit din ang sariling cash flow ng pangunahing kumpanya, mangangahulugan ang pagbibigay ng karagdagang pondo ng panibagong pagpopondo sa pamamagitan ng utang o equity.

Ang mahalagang katangian ng sunod-sunod na prosesong ito ay mayroon itong kritikal na hangganan. Kapag normal ang natatanggap na salapi, isang linya lamang sa mga talababa ang mga komitment na wala sa balance sheet; kapag nagkaroon na ng kakulangan sa salapi ang isang proyekto, ang mahigpit na obligasyong tuparin ang mga komitment na iyon ay maaaring magpabalik ng pinansiyal na presyon sa pangunahing kumpanya nang mas mabilis kaysa sa inaasahan. Isang halimbawa sa antas ng indibidwal na kumpanya ang pagkawala ng 30% ng halaga ng Intel sa merkado sa iisang araw noong Oktubre 30. Ganito naman ito sa mas malawak na antas: kapag higit sa isang kumpanyang nagpapatakbo ng proyekto ang sabay-sabay na nakaranas ng kakulangan, maaaring mabilis na maging aktuwal na pangangailangan sa pagpopondo ang bahagi ng $4.11 trilyon.

Umaasa pa rin ang mga karaniwang modelo ng pagpapahalaga pangunahin sa mga sukatan sa balance sheet bilang mga pangunahing batayan. Ngunit nagsisimula nang magbago ang balangkas na iyon: umabot sa pinakamataas na antas sa kasaysayan ang CDS ng Meta matapos nitong ilabas ang ulat ng kita, ibinaba ng S&P ang pananaw nito, at pampublikong binigyang-diin ng Goldman Sachs ang hindi magkakatugmang mga pamamaraan sa pagtatakda ng rating. Sinimulan na ng mga merkado ng kredito, mga ahensiya ng credit rating, at mga pananaliksik mula sa sell-side na ituring ang mga komitment na wala sa balance sheet bilang isang hiwalay na salik sa pagsusuri.

Maaaring hindi ang laki mismo ang magpasimula ng sistemikong muling pagpepresyo, kundi ang agwat sa pagitan ng paglago ng mga komitment na wala sa balance sheet at ng paglago ng operating cash flow. Kapag kayang tustusan ng operating cash flow ang mga obligasyong nakatala sa balance sheet at ang bahagi ng mga komitment na wala rito, ang mga pananagutang wala sa balance sheet ay mga paggasta sa hinaharap na kayang pamahalaan. Kapag nahuli ang paglago ng operating cash flow sa paglago ng mga komitment, ang mahigpit na obligasyong tuparin ang mga ito ay nagbabago mula sa isang “pangmatagalang kasunduan” tungo sa “panandaliang presyon sa pagpopondo”.

Ang 30% na pagbagsak ng Intel noong Oktubre 30 ang bayaring dumating na. Ang $4.11 trilyon naman ang bahaging hindi pa dumarating. Isang araw ang kinailangan ng merkado upang isama sa presyo ang una; kung gaano katagal nitong maisasama sa presyo ang ikalawa ay nakadepende sa kung kailan unang uusad ang sunod-sunod na prosesong ito mula sa “mas mababa sa inaasahan ang natatanggap na salapi” tungo sa “nagbibigay ng karagdagang pondo ang mga pangunahing kumpanya”.