Cảnh báo! Chi phí ngoài bảng cân đối kế toán của AI đã vượt 4,1 nghìn tỷ USD

Ngày 30/10, mức giảm trong phiên của cổ phiếu Intel có lúc lên tới 30%, khi thị giá rơi xuống mức thấp nhất 64,24 USD và gần 150 tỷ USD vốn hóa bị xóa sổ, đánh dấu phiên giao dịch tồi tệ nhất kể từ thập niên 1970. Dự báo doanh thu quý IV ở mức 15–16 tỷ USD của công ty thấp hơn hơn 1 tỷ USD so với dự báo bình quân khoảng 17 tỷ USD của giới phân tích; Giám đốc tài chính David Zinsner tuyên bố rõ rằng công ty không kỳ vọng đạt dòng tiền dương trong năm nay. Một sự cố tại nhà máy ở Israel dự kiến làm giảm doanh thu quý IV khoảng 300 triệu USD, trong khi lượng PC xuất xưởng được dự báo giảm khoảng 12% trong năm nay và giảm tiếp 10% vào năm 2027. Từ đầu năm đến ngày 29/10, cổ phiếu Intel từng có thời điểm tăng gần 150%, khi thị trường định giá công ty như một bên hưởng lợi từ AI. Báo cáo kết quả kinh doanh lại cho thấy một thực tế khác: các nhà máy chế tạo chip đang ngốn dòng tiền, trong khi mảng PC cốt lõi chịu sức ép từ giá bộ nhớ tăng. Tình cảnh của Intel phản ánh những sai lầm trong vận hành của một doanh nghiệp. Sau đó, con số 4,11 nghìn tỷ USD được tổng hợp, cho thấy một vấn đề mang tính hệ thống hơn nhiều so với những thất bại trong vận hành của riêng một công ty.

Cấu phần của 4,11 nghìn tỷ USD

Khoản 4,11 nghìn tỷ USD này không phải là nợ theo nghĩa truyền thống. Khoản này chủ yếu gồm ba nhóm: các cam kết mua hàng không thể hủy ngang, các hợp đồng thuê đã ký nhưng chưa bắt đầu thời hạn thuê, cùng các khoản bảo lãnh và hỗ trợ tín dụng cho dự án trung tâm dữ liệu và chip.

Xét theo từng nhóm, các cam kết mua hàng không thể hủy ngang của Meta tăng vọt từ 349 tỷ USD lên 455 tỷ USD trong quý III, các hợp đồng thuê chưa bắt đầu thời hạn thuê tăng từ 279 tỷ USD lên 356 tỷ USD, còn các khoản bảo lãnh giá trị còn lại cho hai liên doanh Hyperion và El Paso đạt tổng cộng 41,5 tỷ USD. Nghĩa vụ mua hàng vô điều kiện của Amazon gần như tăng gấp đôi, từ 130 tỷ USD lên 254 tỷ USD, trong khi các hợp đồng thuê chưa bắt đầu thời hạn thuê tăng từ 137 tỷ USD lên 165 tỷ USD. Các cam kết của công ty tăng 131 tỷ USD chỉ trong một quý, tương đương 41%, mức tăng theo tỷ lệ phần trăm lớn nhất trong nhóm doanh nghiệp cung cấp hạ tầng điện toán siêu quy mô. Các cam kết mua hàng của Alphabet tăng 95 tỷ USD, các hợp đồng thuê chưa bắt đầu thời hạn thuê tăng từ 85 tỷ USD lên 131 tỷ USD, các khoản bảo lãnh thiết bị năng lượng tăng gấp đôi lên 16,2 tỷ USD, đồng thời công ty bổ sung 6,6 tỷ USD bảo lãnh mua lại phần cứng TPU. Tổng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán của Alphabet đạt 1,059 nghìn tỷ USD, khiến đây trở thành doanh nghiệp riêng lẻ đầu tiên vượt mốc 1 nghìn tỷ USD. Microsoft tăng thêm 35 tỷ USD, tương đương 6%, cho thấy mức mở rộng hạn chế nhất. Tuy nhiên, số liệu cam kết mua hàng của công ty vẫn phản ánh thông tin công bố trong báo cáo theo Mẫu 10-K cuối tháng 6, và con số thực tế nhiều khả năng sẽ được điều chỉnh tăng trong báo cáo thường niên tiếp theo.

SpaceX ghi nhận mức tăng mạnh nhất: các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán tăng từ 29 tỷ USD vào cuối quý II lên 40 tỷ USD vào cuối quý III, rồi tiếp tục tăng lên 51 tỷ USD vào ngày 26/10, tương ứng mức tăng 174%.

Nhìn chung, các nhóm này làm rõ bản chất của cam kết ngoài bảng cân đối kế toán: đây không phải tiền đã vay, mà là tiền đã cam kết chi. Một khi hợp đồng thuê được ký, tiền thuê vẫn phải trả bất kể máy chủ đã được lắp đặt đầy đủ hay chưa, hoặc công suất tính toán đã được bán hay chưa. Một khi cam kết mua hàng được đưa ra, khoản thanh toán vẫn phải được chi trả bất kể chip có được giao đúng hạn hay nhu cầu có thực sự xuất hiện hay không. Những cam kết này không xuất hiện dưới dạng chi phí lãi vay trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hay nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán; chúng chỉ tồn tại dưới dạng “cam kết” trong thuyết minh báo cáo tài chính. Tuy nhiên, tính bắt buộc của các dòng tiền chi ra từ những cam kết này không hề thấp hơn so với nợ trên bảng cân đối kế toán.

Tổng nợ vay thực tế và nợ thuê được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán của các công ty vào khoảng 1 nghìn tỷ USD. Tỷ lệ cam kết ngoài bảng cân đối kế toán so với nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán vượt mức 4:1.

Tăng thêm gần 1 nghìn tỷ USD trong 90 ngày

Từ khoảng 1,8 nghìn tỷ USD vào cuối tháng 6 lên 3,12 nghìn tỷ USD vào cuối tháng 8, rồi 4,11 nghìn tỷ USD trong tháng 10, các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán đã tăng hơn gấp đôi chỉ trong hơn bốn tháng. Chỉ tính riêng năm công ty đã nộp báo cáo quý III, tổng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán tăng từ 2,48 nghìn tỷ USD lên 3,05 nghìn tỷ USD, tức tăng 577 tỷ USD trong quý, tương đương 23%.

Bản thân tốc độ tăng trưởng này đã là một tín hiệu. Việc mở rộng nợ trên bảng cân đối kế toán bị giới hạn bởi xếp hạng tín nhiệm, khả năng hấp thụ các đợt phát hành của thị trường trái phiếu và chi phí lãi vay; còn việc gia tăng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán lại “ít gây chú ý” hơn nhiều về mặt kế toán. Khi một công ty nhận thấy việc tăng đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán sẽ khiến mình bị hạ xếp hạng tín nhiệm và làm tăng chi phí huy động vốn, việc cơ cấu chi tiêu dưới dạng hợp đồng thuê dài hạn hoặc cam kết mua hàng sẽ có “chi phí” thấp hơn nhiều xét trên báo cáo tài chính.

Meta minh họa rõ nhất cho hướng đi này. Một công ty có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 97 tỷ USD và xếp hạng tín nhiệm Aa3/AA- đã chứng kiến CDS lên mức cao nhất từ trước đến nay sau khi công bố kết quả kinh doanh, rồi thông báo kế hoạch huy động tối đa 95 tỷ USD vốn cổ phần. Trong đó, 37,5 tỷ USD đã được huy động, còn khoảng 60 tỷ USD thuộc chương trình chào bán cổ phiếu theo giá thị trường đang chờ thực hiện. Một công ty được xếp hạng AA- đang đồng thời làm ba việc: tích lũy cam kết ngoài bảng cân đối kế toán, chứng kiến thị trường đẩy CDS của mình lên cao và bổ sung vốn thông qua huy động vốn cổ phần. Ba diễn biến này cùng xuất hiện cho thấy thị trường đã bắt đầu đưa các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán vào định giá rủi ro tín dụng, trong khi công ty lựa chọn ứng phó bằng vốn cổ phần thay vì nợ vay.

Amazon mang đến một góc nhìn khác. Chi đầu tư tài sản cố định trong quý đạt 77,26 tỷ USD, trong khi dòng tiền tự do của 12 tháng gần nhất chuyển từ mức dương 14,8 tỷ USD một năm trước sang âm 42,4 tỷ USD. Các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán của công ty tăng 131 tỷ USD chỉ trong một quý, với mức tăng theo tỷ lệ phần trăm lớn nhất trong nhóm doanh nghiệp cung cấp hạ tầng điện toán siêu quy mô. Việc chi đầu tư tài sản cố định và cam kết ngoài bảng cân đối kế toán đồng thời tăng tốc trong cùng một quý không phải ngẫu nhiên—cả hai đều là sự phản ánh trên phương diện kế toán của cùng một cuộc chạy đua hạ tầng AI.

Sự khác biệt giữa các phương pháp xếp hạng tín nhiệm

Amanda Lynam, chiến lược gia tín dụng tại Goldman Sachs, chỉ ra rằng S&P điều chỉnh đòn bẩy để tính đến các hợp đồng thuê ngoài bảng cân đối kế toán, trong khi Moody’s và Fitch không làm như vậy. Do đó, cùng một công ty có thể có các mức đòn bẩy khác nhau theo các khuôn khổ đánh giá khác nhau. Khi các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán chỉ ở mức vài trăm tỷ USD, khác biệt về phương pháp có tác động hạn chế; nhưng khi chúng đạt 4,11 nghìn tỷ USD, tương đương hơn bốn lần nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán, những khác biệt đó đủ sức làm thay đổi đánh giá tín nhiệm.

Ngày 30/10, S&P hạ triển vọng của Meta từ “ổn định” xuống “tiêu cực”, đồng thời giữ nguyên xếp hạng AA-. Trong phần lý giải, tổ chức này nêu rõ việc chi đầu tư tài sản cố định cho AI đang đẩy dòng tiền tự do xuống mức âm, đồng thời đặc biệt lưu ý rằng nghĩa vụ thuê trong tương lai của Meta đã tăng lên 355,7 tỷ USD. Nợ được ghi nhận của Meta không cao, nhưng khi 355,7 tỷ USD nghĩa vụ thuê được đưa vào phần điều chỉnh theo phương pháp của S&P, quỹ đạo đòn bẩy của công ty thay đổi.

Bên cạnh đó, Mark Habib, người đứng đầu mảng hạ tầng số của S&P Global, lưu ý rằng các doanh nghiệp cung cấp hạ tầng điện toán siêu quy mô có thể có những khoản nợ đáng kể liên quan đến AI chưa được công bố, phát sinh từ các bảo lãnh ngầm cho hoạt động xây dựng trung tâm dữ liệu hoặc cho các công ty AI nhỏ hơn—điều ông mô tả là “các cấu trúc tài trợ liên kết với nhau”. Trong năm qua, các tập đoàn công nghệ lớn của Mỹ đã cung cấp tới 300 tỷ USD bảo lãnh cho trung tâm dữ liệu và chip AI. Những khoản bảo lãnh này có thể được phân bổ ở nhiều khoản mục khác nhau dưới dạng bảo lãnh giá trị còn lại, cam kết với liên doanh và hỗ trợ tín dụng—41,5 tỷ USD bảo lãnh giá trị còn lại của Meta cho Hyperion và El Paso là một ví dụ, trong khi các khoản bảo lãnh thiết bị năng lượng và bảo lãnh mua lại phần cứng TPU của Alphabet thuộc một nhóm khác.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế trước đây đã cảnh báo rằng sự thiếu minh bạch trong hoạt động tài trợ AI làm trầm trọng thêm những điểm yếu tài chính, trong đó tài trợ vòng tròn là rủi ro nổi bật nhất. S&P cũng cảnh báo rằng việc doanh thu bị thổi phồng do tài trợ vòng tròn là một trong những yếu tố chính làm gia tăng tính bất định trong ngành AI.

Thị trường nhìn nhận vấn đề này như thế nào?

Rủi ro của các nghĩa vụ nợ ngoài bảng cân đối kế toán không nằm ở việc chúng bị “che giấu”, mà ở tính bắt buộc của dòng tiền chi ra và sự bất định của doanh thu tương ứng. Chuỗi lan truyền diễn ra như sau: tiền thực thu thấp hơn kỳ vọng → dòng tiền dự án thiếu hụt → giá trị tài sản bảo đảm giảm và điều kiện huy động vốn thắt chặt → công ty mẹ hoặc bên bảo lãnh cấp thêm vốn → hoạt động xây dựng và mua sắm bị cắt giảm.

Điểm khởi đầu là tiền thực thu. Doanh thu ở cấp dự án phụ thuộc vào việc công suất tính toán có thể được cho thuê với mức giá đủ cao hay không. Nếu giá thuê giảm, dòng tiền vào của dự án không đủ để trang trải tiền thuê và các cam kết mua hàng, khiến các công ty dự án chịu áp lực trước tiên. Sau đó, giá trị tài sản bảo đảm giảm, điều kiện huy động vốn thắt chặt, và công ty mẹ hoặc bên bảo lãnh phải cấp thêm vốn. Tại thời điểm đó, các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán chuyển thành dòng tiền chi ra trên bảng cân đối kế toán. Nếu dòng tiền của chính công ty mẹ cũng đang suy giảm, việc cấp thêm vốn đồng nghĩa với nhu cầu huy động thêm nợ vay hoặc vốn cổ phần.

Đặc điểm then chốt của chuỗi này là có một ngưỡng kích hoạt. Khi tiền thực thu vẫn bình thường, các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán chỉ là một dòng trong phần thuyết minh; nhưng một khi dự án thiếu hụt tiền, tính bắt buộc của những cam kết đó có thể truyền áp lực ngược về công ty mẹ nhanh hơn nhiều so với dự kiến. Việc Intel mất 30% vốn hóa chỉ trong một ngày, vào ngày 30/10, là ví dụ ở cấp độ vi mô. Phiên bản ở cấp độ vĩ mô là: khi nhiều công ty dự án đồng thời thiếu hụt tiền, một phần trong số 4,11 nghìn tỷ USD có thể nhanh chóng biến thành nhu cầu huy động vốn thực tế.

Các mô hình định giá phổ biến vẫn chủ yếu sử dụng những chỉ tiêu trên bảng cân đối kế toán làm dữ liệu đầu vào cốt lõi. Nhưng khuôn khổ đó đang bắt đầu thay đổi: CDS của Meta lên mức cao nhất từ trước đến nay sau khi công bố kết quả kinh doanh, S&P hạ triển vọng của công ty, còn Goldman Sachs công khai nhấn mạnh sự thiếu nhất quán giữa các phương pháp xếp hạng. Thị trường tín dụng, các tổ chức xếp hạng và bộ phận phân tích bên bán đều đã bắt đầu coi cam kết ngoài bảng cân đối kế toán là một biến số độc lập.

Yếu tố kích hoạt một đợt tái định giá trên toàn hệ thống có thể không phải chính quy mô của các cam kết, mà là khoảng cách giữa tốc độ tăng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán và tốc độ tăng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh có thể trang trải các nghĩa vụ trên bảng cân đối kế toán và một phần cam kết ngoài bảng cân đối kế toán, các nghĩa vụ nợ ngoài bảng cân đối kế toán là những khoản chi tiêu tương lai có thể kiểm soát. Một khi tốc độ tăng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tụt lại phía sau tốc độ tăng cam kết, tính bắt buộc đó chuyển từ một “thỏa thuận dài hạn” thành “áp lực huy động vốn trong ngắn hạn”.

Mức giảm 30% của Intel ngày 30/10 là hóa đơn đã được gửi tới. Còn 4,11 nghìn tỷ USD là phần hóa đơn chưa tới. Thị trường mất một ngày để phản ánh khoản đầu tiên vào giá; mất bao lâu để phản ánh khoản thứ hai phụ thuộc vào thời điểm chuỗi lan truyền đầu tiên chuyển từ “tiền thực thu thấp hơn kỳ vọng” sang “công ty mẹ cấp thêm vốn”.