美国国债收益率将对伊朗的打击解读为通胀信号

US10Y交投于4.79%附近，创2025年1月以来最高水平。
两年期走势快于10年期，上涨近5个基点。
直到2027年底前的任何一次会议，市场都未计入降息预期。

10年期美国国债殖利率交投于4.79%附近，约上涨4个基点，在连续第五个交易日遭遇抛售之际，升至2025年1月以来最高水平。两年期涨幅更大，增加接近5个基点，交投于4.39%附近；与此同时，美军开始打击伊朗境内伊斯兰革命卫队（IRGC）目标。通常情况下，已宣布的军事升级往往会推动久期资产获得买盘支撑，而这一次却出现了相反的结果。

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前端在主导走势

周二这波走势的形态比幅度更重要。两年期殖利率上涨约1.06%，而基准10年期上涨0.80%；在整个重新定价过程中，两年期始终是更快的那一端，从3月低点附近的3.35%一路升至距离4.40%仅差几个基点。前端领涨并不是地缘政治风险溢价应有的表现。

如果市场真的在买入战争风险，通常会推高久期资产并通过期限溢价令收益率曲线陡峭化。而这一次，市场对两年期的抛售最为猛烈，这反映的是对9月16日会议的判断，而不是对霍尔木兹海峡的担忧。该海峡仍然重要，但它影响收益率曲线的路径是通过每桶原油价格，进而传导至委员会面临的通膨问题，而不是通过任何避险买盘。

回购操作已走完一轮往返

30年期殖利率回到5.28%附近，大致回到财政部在8月将长期国债回购操作规模翻倍之前的水平；当时财政部将该操作的上限从20亿美元提高至至少40亿美元，计划持续至11月。该声明最初曾将殖利率拉低至5.19%。但在两周内，这些跌幅已被全部回吐。

两周前，美国联邦债务规模突破40万亿美元，而长期端正被要求消化这对发债意味着什么。回购是一种流动性工具，而这一轮往返走势正是市场对“流动性是否曾是约束因素”的判断。问题并不只在美国，而是全球性的：日本10年期殖利率周二自1996年以来首次触及3%，法国和德国长期端殖利率也同步升至多年高位。

前端定价的是底部，而非一个周期

期货市场显示，9月16日会议加息概率接近68%，高于Jackson Hole主题演讲前的大约35%；同时，10月28日会议上目标区间达到3.75%至4.00%或更高的概率为95%。12月会议对第二次行动的定价接近五五开，而到1月27日会议时，更高区间的定价概率已达81%。

再往后的期货曲线表现，才是两年期真正交易的核心。自12月起，当前3.50%至3.75%的区间已完全没有概率，而2027年日程表上的每一次会议都定价在4.00%至4.25%或以上的底部。这不是一条在计入短暂防御性周期并预留退出路径的曲线，而是在计入一个利率水平。

官员表态也指向同一方向。一位拥有投票权的Federal Reserve理事周二上午表示，如果通膨看起来没有充分放缓，委员会应果断加息，并点名提到9月15日至16日会议。当天上午公布的Institute for Supply Management (ISM)制造业调查也为其观点提供了支持：总体指数录得54.6，低于市场预期的55.2，而支付价格指数连续第二个月报71.1。

本周关键数据

周三12:15 GMT将公布私人部门就业人数，预期为4.8万，前值为4.4万；随后18:00 GMT将公布褐皮书。周四14:00 GMT将公布ISM服务业Purchasing Managers Index (PMI)，预期为54.3，前值为54.1，其支付价格分项上次报70.3。

周五公布的8月就业报告预期为5.8万，前值为萎缩2.3万；失业率预计维持在4.1%，平均时薪月率预计由0.1%加快至0.3%，年率则由3.2%放缓至3%。在投票前的下一周，还将公布另外两项通膨数据，即Consumer Price Index (CPI)和Producer Price Index (PPI)。对于一个已定价68%概率的前端而言，服务业价格分项以及这两项通膨数据的重要性高于就业人数。