Los diferenciales de los bonos franceses rozan el récord de la crisis de 2011: por qué el nivel de 1,1000 acecha al euro

El euro (EUR) camina por la cuerda floja entre el riesgo fiscal francés y la firmeza de la Reserva Federal (Fed). Brown Brothers Harriman (BBH) advierte de que la ampliación del diferencial de rentabilidad entre los bonos franceses y alemanes —que ya alcanza los 175 puntos básicos, cerca del récord registrado durante la crisis de 2011— podría arrastrar al EUR/USD hasta 1,1000, tomando como referencia las turbulencias presupuestarias de Italia en 2018. ING, por su parte, observa que el EUR/USD resiste con notable firmeza pese al encarecimiento de la energía y a la crisis presupuestaria francesa aún sin resolver, y atribuye esa resistencia a la reducción gradual de las elevadas y concentradas posiciones en el sector tecnológico estadounidense y el dólar estadounidense (USD). Commerzbank añade una perspectiva a más largo plazo: el impulso del economista jefe del BCE, Philip Lane, a un mayor papel internacional del euro, que Thu Lan Nguyen considera positivo para reforzar la transmisión de la política monetaria, aunque insiste en que no garantiza la estabilidad de precios.

Brown Brothers Harriman: los diferenciales franceses se acercan a niveles de crisis

Elias Haddad, de BBH , señala el deterioro de las finanzas públicas francesas como el principal riesgo para el euro. La prima de rentabilidad del bono francés a diez años frente al alemán se sitúa en 175 puntos básicos, cerca de su máximo histórico de unos 190 puntos básicos registrado en 2011. Haddad advierte de que, si se repite el patrón de Italia en 2018, el diferencial podría ampliarse hasta unos 250 puntos básicos y arrastrar al EUR/USD hasta 1,1000. No obstante, los matices importan: la ampliación del diferencial francés hasta ahora apenas supera la mitad del máximo alcanzado por el italiano en 2018; los temores a una salida del euro son actualmente reducidos (el índice de ruptura del euro de Sentix se situó en el 2,4 % en septiembre, frente a alrededor del 13 % durante la crisis italiana); y el Instrumento para la Protección de la Transmisión del BCE —que permite comprar bonos soberanos sujetos a controles fiscales— reduce el riesgo de contagio. Las elecciones presidenciales francesas de 2027 podrían marcar un punto de inflexión, pero solo si propician una reducción creíble del déficit.

«La prima de rentabilidad del bono francés a diez años frente al alemán ha aumentado más de 100 puntos básicos desde finales de febrero, hasta los 175 puntos básicos, acercándose a su máximo histórico de unos 190 puntos básicos registrado en 2011. El diferencial puede ampliarse hasta unos 250 puntos básicos si la crisis presupuestaria italiana de 2018 sirve de referencia, y arrastrar al EUR/USD hasta 1,1000».

Commerzbank: un mayor papel internacional del euro no es una panacea para la estabilidad de precios

De cara a las reuniones del BCE y de la Fed de la próxima semana, Thu Lan Nguyen, de Commerzbank, analiza el argumento del economista jefe del BCE, Philip Lane, de que un uso internacional más amplio de la moneda única podría ayudar al BCE a cumplir su mandato de estabilidad de precios. La política monetaria influiría cada vez más en la demanda exterior, amplificando su impacto, mientras que un mayor uso del euro como moneda de facturación podría reducir la transmisión de las variaciones del tipo de cambio a los precios y hacer que la zona euro fuera menos vulnerable a las perturbaciones externas. La advertencia de Nguyen es clave: la inflación depende de muchos otros factores, como la estructura de la economía, la política fiscal y las perturbaciones externas, por lo que un mecanismo de transmisión más eficaz no basta por sí solo para salvaguardar la credibilidad.

«Un papel más destacado del euro en el sistema financiero mundial puede mejorar la transmisión de la política monetaria, pero desde luego no es una panacea para la estabilidad de precios ni para la credibilidad de la política monetaria».

ING: las elevadas posiciones en tecnología y en el dólar estadounidense son el verdadero motor del EUR/USD

Chris Turner, de ING , sostiene que el principal motor del mercado en estos momentos no es la política francesa, sino las elevadas y concentradas posiciones en el sector tecnológico estadounidense y el dólar, que se están reduciendo gradualmente. Esto explica por qué el EUR/USD muestra un comportamiento bastante sólido pese al encarecimiento de la energía y a la crisis presupuestaria francesa aún sin resolver. La postura de la entidad es clara: las expectativas de un endurecimiento adicional de la política monetaria de la Fed se han mantenido muy firmes, en torno a +75 puntos básicos, en las últimas semanas y podrían seguir así durante los próximos meses, lo que mantendría fuerte al dólar estadounidense y limitaría el potencial alcista del euro. Una sacudida en el sector tecnológico que provoque un reajuste de las expectativas hacia una política monetaria más expansiva en el tramo corto de la curva podría desencadenar una corrección más amplia del dólar estadounidense. Una ruptura de 1,1270/75 podría abrir la puerta a 1,1340/50, aunque Turner subraya que «no iríamos detrás del repunte». La previsión de ING para el EUR/USD a un mes se sitúa en 1,13.

«Cabe esperar que los operadores del mercado de divisas vigilen ahora muy de cerca el tramo corto de la curva estadounidense. Las expectativas de un endurecimiento adicional de la política monetaria de la Fed se han mantenido muy firmes, en torno a +75 puntos básicos, durante las últimas semanas. Creemos que esto podría seguir así en los próximos meses y que el dólar podría mantenerse fuerte».

Qué prevén los bancos para el próximo movimiento del euro

Los tres bancos coinciden en que el rumbo del euro a corto plazo se está decidiendo fuera del mercado de divisas, pero conceden un peso distinto a cada factor. BBH identifica el riesgo bajista más claro: si los diferenciales franceses se amplían hasta niveles similares a los de Italia en 2018 (250 puntos básicos), se aceleraría la caída del EUR/USD hacia 1,1000, y las elecciones francesas de 2027 serían la única solución creíble a medio plazo. ING comparte la visión de un potencial alcista limitado, pero desde la perspectiva del posicionamiento: con unas expectativas de endurecimiento de la Fed muy firmes, en torno a +75 puntos básicos, el EUR/USD tiene poco margen de subida (previsión a un mes de 1,13), mientras que una corrección del dólar estadounidense impulsada por el sector tecnológico constituye el riesgo de baja probabilidad que podría abrir la puerta a 1,1340/50. Commerzbank se desmarca con un enfoque estructural: un mayor papel internacional del euro podría reforzar la transmisión de la política monetaria, un factor moderadamente positivo a largo plazo, pero Nguyen se niega a considerarlo una garantía de estabilidad de precios o de credibilidad de la política de tipos de interés.

La conclusión

La dirección del euro a corto plazo depende de qué ocurra antes: una ampliación de los diferenciales franceses o un posible reajuste de las expectativas en Estados Unidos. Si la prima francesa supera los 175 puntos básicos y se acerca a los aproximadamente 250 puntos básicos del precedente italiano de 2018, el objetivo de BBH de 1,1000 se convierte en el escenario de riesgo para el EUR/USD. El escenario central de ING mantiene al euro contenido en 1,13 mientras el endurecimiento de la Fed siga firmemente descontado, y cualquier corrección del dólar estadounidense liderada por el sector tecnológico abriría la puerta a 1,1340/50, aunque no sería una oportunidad que mereciera la pena perseguir. Conviene seguir el diferencial franco-alemán, las reuniones del BCE y de la Fed de la próxima semana y el índice de ruptura del euro de Sentix para confirmar uno u otro rumbo. Y, como recuerda Commerzbank, ni siquiera un euro con mayor relevancia mundial puede sustituir a los factores estructurales y fiscales que, en última instancia, determinan la lucha del BCE contra la inflación.

(Este artículo se ha elaborado con ayuda de una herramienta de inteligencia artificial y ha sido revisado por un editor. Más información.)