【TMGM财经速递】人民币站上四年最强，美元同步走强！但推动力量完全不同

10月19日，人民币中间价报6.7208，比上一日升12个基点。这个数字连着第三个工作日上调。同一天纽约尾盘，在岸人民币报6.6810，离岸报6.6822。今年以来，中间价累计升4.38%，即期升4.35%，离岸超过4.1%。美元这一边也在往上。美元指数收101.98，涨0.14%，盘中重新站上102。 

美元指数的篮子里只有六个货币。欧元权重57.6%，这是指数编制规则里写死的，不是估算；日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。10月19日这一天，欧元跌0.19%至1.1212，日元跌0.30%至158.52，英镑跌0.10%，瑞士法郎跌0.28%。加元是唯一反着走的，涨0.33%。按权重乘一遍：欧元贡献0.11个点，日元0.04个点，瑞郎0.01个点，加元减掉0.03个点，六个货币加起来0.14个点，正好是当天美元指数的涨幅。欧元区那边同时还有债市的事。法国10年期国债收益率升15个基点至4.93%，法德利差扩到146个基点，法国主权CDS升到多年高位。资金从法国国债往外走，欧元跟着往下。 

人民币强在结汇 

美元这0.14%由欧洲推动。人民币那边是另一股力量。9月出口4471.8亿美元，同比增36.3%，单月贸易顺差1335.3亿美元，8月是1191亿。 

出口商收到的是美元，换成人民币才能发工资、交税、还贷。1—8月，银行结售汇顺差3379亿美元，去年同期是121亿。七个月多出三千多亿美元，这些钱最后都要落在银行间市场。利差那边是反方向的。 

中国10年期国债收益率1.647%，美国10年期5.141%，差349个基点。拿着人民币资产，一年少收3.49个百分点的利息。把汇率算进来，这笔账会翻。外资买10年期中国国债，票息1.647%，今年中间价又升了4.38%，两项简单相加是6.03%，高于同期10年期美债的5.141%。这是不含对冲成本的粗算，方向却清楚：只盯那349个基点做空人民币，今年是亏的。 

10月19日离岸比在岸弱12个点，6.6822对6.6810。境外市场拿美元换人民币，价格反而更差，推升的力量在境内的结汇这一侧。 

两股力量对着拉了将近一年，今年是结汇这边占上风。中信证券的判断是，2025年底汇率预期由贬转升之后，出口企业加大结汇，汇率与中美利差之间的相关性明显弱化。结汇推高汇率，汇率走高又让还没结汇的企业着急，手里的美元晚换一天，换回的人民币就少一点。这个循环会自己加速，直到企业手里的美元换得差不多。 

中间价没有把价格往上抬 

三季度货币政策委员会例会的通稿里，有两句话是并排的："坚持市场在汇率形成中的决定性作用"，以及"防范羊群效应和非理性预期的自我强化"。央行自己的口径是，2025年以来人民币对美元累计升值约9%，"没有必要时也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势"。 

原油、铁矿石、大豆按美元计价，汇率升一个点，采购成本就降一个点。9月PPI同比涨6.3%，进口原料便宜一点，对下游是一层缓冲。另一面在出口企业。一笔100万美元的订单，汇率从7.0走到6.8，换回的人民币少20万。中小出口商的净利率常在5%以内，这一笔吃掉的是大半年的利润。9月出口按美元计增36.3%，人民币同期升4.35%，两边相抵，出口商换回的人民币收入增速仍在30%以上。升值到现在压的是利润率，不是订单。三季度例会的通稿末尾，"保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定"这句话仍然在。 

人民币的升值尽头在哪里？ 

高盛的Kamakshya Trivedi给了一个数：一年内6.40，他的测算认为当前汇率低估了20%到25%。中信证券给的理由在顺差结构：今年顺差的增长来自非AI类商品，全球制造业景气没有明显变化，支撑人民币的基础还在。 

分歧落在同一个位置：企业手里还有多少美元。1—8月已经换掉3379亿美元，池子里还剩多深，没有公开的完整数字。出口企业留存美元的比例、境外子公司的美元存款、还没收回的应收账款，都不在结售汇统计的口径里。按9月1335.3亿美元的速度，四季度还有约4000亿美元的顺差要处置。这个推算的假设只有一个：出口既不再加速，也不掉下来。 

另一个变量在美元那一端。法国这轮动荡如果延续到预算表决，欧洲资金继续往美元资产上挪，美元指数往上，人民币的升值空间就被压住。10月19日这两个价格能同向，靠的是驱动力不同：一个来自欧洲的财政风险，一个来自国内的结汇需求。欧洲的避险一旦扩散成全球的美元荒，这个前提就没了。