Awas! Bil Luar Kunci Kira-kira AI Telah Melebihi $4.1 Trilion

Pada 30 Oktober, kejatuhan intrahari saham Intel seketika mencecah 30%, dengan harga saham merosot serendah $64.24 dan nilai pasaran hampir $150 bilion terhapus, sekali gus mencatat prestasi sehari terburuk sejak 1970-an. Unjuran hasil suku keempatnya sebanyak $15 bilion hingga $16 bilion adalah lebih $1 bilion di bawah purata ramalan penganalisis sekitar $17 bilion; Ketua Pegawai Kewangan David Zinsner menyatakan dengan jelas bahawa syarikat itu tidak menjangkakan aliran tunai positif tahun ini. Satu insiden di kilangnya di Israel dijangka mengurangkan hasil suku keempat sekitar $300 juta, manakala penghantaran PC diunjurkan merosot kira-kira 12% tahun ini dan 10% lagi pada 2027. Dari awal tahun hingga 29 Oktober, saham Intel pada satu ketika telah meningkat hampir 150%, dengan pasaran menilainya sebagai penerima manfaat AI. Laporan pendapatannya mendedahkan realiti yang berbeza: kilang fabrikasinya menyedut aliran tunai, manakala perniagaan teras PC terhimpit oleh kenaikan harga memori. Kesulitan Intel mencerminkan kesilapan operasi sebuah syarikat. Kemudian, apabila angka $4.11 trilion dihimpunkan, ia menunjukkan masalah yang jauh lebih sistemik berbanding kegagalan operasi sebuah syarikat semata-mata.

Komposisi $4.11 Trilion Itu

Jumlah $4.11 trilion ini bukan hutang dalam erti kata lazim. Ia terutamanya merangkumi tiga kategori: komitmen pembelian yang tidak boleh dibatalkan, pajakan yang telah ditandatangani tetapi belum bermula, serta jaminan dan sokongan kredit yang diberikan untuk projek pusat data dan cip.

Mengikut kategori, komitmen pembelian Meta yang tidak boleh dibatalkan melonjak daripada $349 bilion kepada $455 bilion pada suku ketiga, pajakan yang belum bermula meningkat daripada $279 bilion kepada $356 bilion, manakala jaminan nilai baki bagi usaha sama Hyperion dan El Paso berjumlah $41.5 bilion. Obligasi pembelian tanpa syarat Amazon hampir berganda daripada $130 bilion kepada $254 bilion, sementara pajakan yang belum bermula meningkat daripada $137 bilion kepada $165 bilion. Komitmennya bertambah sebanyak $131 bilion dalam satu suku, iaitu peningkatan 41%, kadar kenaikan tertinggi dalam kalangan penyedia pengkomputeran awan berskala besar. Komitmen pembelian Alphabet meningkat sebanyak $95 bilion, pajakan yang belum bermula bertambah daripada $85 bilion kepada $131 bilion, jaminan peralatan tenaga berganda kepada $16.2 bilion, dan syarikat itu menambah jaminan pembelian semula perkakasan TPU bernilai $6.6 bilion. Jumlah komitmen luar kunci kira-kiranya mencapai $1.059 trilion, menjadikannya syarikat individu pertama yang melebihi $1 trilion. Microsoft menambah $35 bilion, iaitu peningkatan 6%, menunjukkan pengembangan paling terkawal. Bagaimanapun, angka komitmen pembeliannya masih berdasarkan pendedahan dalam Borang 10-K pada akhir Jun, dan angka sebenar berkemungkinan besar akan disemak naik dalam laporan tahunan seterusnya.

SpaceX mencatat pertumbuhan paling agresif: komitmen luar kunci kira-kiranya meningkat daripada $29 bilion pada akhir suku kedua kepada $40 bilion pada akhir suku ketiga, kemudian meningkat lagi kepada $51 bilion pada 26 Oktober, iaitu kenaikan 174%.

Secara keseluruhan, kategori ini menjelaskan sifat komitmen luar kunci kira-kira: ia bukan wang yang sudah dipinjam, tetapi wang yang telah dipersetujui untuk dibelanjakan. Sebaik sahaja pajakan ditandatangani, sewa mesti dibayar tanpa mengira sama ada pelayan telah dipasang sepenuhnya atau kapasiti pengkomputeran telah dijual. Sebaik sahaja komitmen pembelian dibuat, bayaran mesti dijelaskan tanpa mengira sama ada cip tiba mengikut jadual atau permintaan benar-benar wujud. Komitmen ini tidak muncul sebagai faedah dalam penyata pendapatan atau sebagai liabiliti dalam kunci kira-kira; ia hanya wujud sebagai “komitmen” dalam nota kaki penyata kewangan. Namun, aliran tunai keluar yang diwajibkan olehnya tidak kurang tegar berbanding hutang dalam kunci kira-kira.

Hutang sebenar dan liabiliti pajakan syarikat-syarikat ini yang direkodkan dalam kunci kira-kira berjumlah kira-kira $1 trilion. Nisbah komitmen luar kunci kira-kira kepada liabiliti dalam kunci kira-kira melebihi 4 kepada 1.

Hampir $1 Trilion Ditambah dalam 90 Hari

Daripada kira-kira $1.8 trilion pada akhir Jun kepada $3.12 trilion pada akhir Ogos, kemudian $4.11 trilion pada Oktober, komitmen luar kunci kira-kira meningkat lebih dua kali ganda dalam tempoh lebih sedikit daripada empat bulan. Bagi lima syarikat yang telah memfailkan laporan suku ketiga mereka sahaja, jumlah gabungan komitmen luar kunci kira-kira meningkat daripada $2.48 trilion kepada $3.05 trilion, iaitu pertambahan suku tahunan sebanyak $577 bilion, atau 23%.

Kadar pertumbuhan itu sendiri merupakan satu isyarat. Pertambahan hutang dalam kunci kira-kira dibatasi oleh penarafan kredit, keupayaan pasaran bon menyerap terbitan dan kos faedah; pertambahan komitmen luar kunci kira-kira pula jauh lebih “senyap” dari sudut perakaunan. Apabila sesebuah syarikat mendapati bahawa penambahan leveraj dalam kunci kira-kiranya akan mencetuskan penurunan penarafan dan meningkatkan kos pembiayaan, penstrukturan perbelanjaan sebagai pajakan jangka panjang atau komitmen pembelian membawa “kos” yang jauh lebih rendah dalam penyata kewangannya.

Meta menggambarkan pendekatan ini dengan paling jelas. Syarikat dengan aliran tunai operasi sebanyak $97 bilion dan penarafan kredit Aa3/AA- ini menyaksikan CDSnya mencapai paras tertinggi sepanjang masa selepas pengumuman pendapatannya, kemudian mengumumkan rancangan untuk memperoleh sehingga $95 bilion melalui pembiayaan ekuiti. Daripada jumlah itu, $37.5 bilion telah diperoleh, manakala kira-kira $60 bilion lagi menerusi program penawaran saham pada harga pasaran masih menunggu pelaksanaan. Sebuah syarikat berpenarafan AA- sedang melakukan tiga perkara serentak: mengumpulkan komitmen luar kunci kira-kira, menyaksikan pasaran mendorong CDSnya lebih tinggi, dan menambah modal melalui pembiayaan ekuiti. Ketiga-tiga perkembangan yang berlaku serentak ini menunjukkan bahawa pasaran telah mula mengambil kira komitmen luar kunci kira-kira dalam penetapan harga kredit, manakala syarikat itu memilih untuk bertindak balas melalui ekuiti dan bukannya hutang.

Amazon memberikan perspektif lain. Perbelanjaan modal suku tahunannya mencapai $77.26 bilion, manakala aliran tunai bebas bagi tempoh dua belas bulan terkini berubah daripada positif $14.8 bilion setahun sebelumnya kepada negatif $42.4 bilion. Komitmen luar kunci kira-kiranya meningkat sebanyak $131 bilion dalam satu suku, dengan kadar kenaikan tertinggi dalam kalangan penyedia pengkomputeran awan berskala besar. Peningkatan serentak perbelanjaan modal dan komitmen luar kunci kira-kira dalam suku yang sama bukanlah kebetulan—kedua-duanya mencerminkan perlumbaan infrastruktur AI yang sama dari sudut perakaunan.

Perbezaan Metodologi Penarafan

Pakar strategi kredit Goldman Sachs, Amanda Lynam, menyatakan bahawa S&P melaraskan leveraj untuk mengambil kira pajakan luar kunci kira-kira, manakala Moody’s dan Fitch tidak berbuat demikian. Oleh itu, syarikat yang sama boleh menunjukkan tahap leveraj yang berbeza di bawah rangka kerja yang berlainan. Apabila komitmen luar kunci kira-kira berjumlah beberapa ratus bilion dolar, perbezaan metodologi memberikan kesan yang terhad; apabila jumlahnya mencapai $4.11 trilion, bersamaan lebih empat kali ganda liabiliti dalam kunci kira-kira, perbezaan tersebut cukup besar untuk mengubah penilaian kredit.

Pada 30 Oktober, S&P menurunkan tinjauan penarafan Meta daripada “stabil” kepada “negatif” sambil mengekalkan penarafan AA-. Alasan yang diberikannya secara jelas merujuk kepada perbelanjaan modal AI yang menyebabkan aliran tunai bebas menjadi negatif, dan secara khusus menyatakan bahawa obligasi pajakan masa hadapan Meta telah meningkat kepada $355.7 bilion. Hutang Meta yang direkodkan tidak tinggi, tetapi apabila obligasi pajakan bernilai $355.7 bilion itu diambil kira dalam pelarasan di bawah metodologi S&P, trajektori leverajnya berubah.

Secara berasingan, Mark Habib, ketua infrastruktur digital S&P Global, menyatakan bahawa penyedia pengkomputeran awan berskala besar mungkin mempunyai hutang berkaitan AI yang besar dan tidak didedahkan, berpunca daripada jaminan tersirat bagi pembinaan pusat data atau syarikat AI yang lebih kecil—sesuatu yang disifatkannya sebagai “struktur pembiayaan yang saling berkait”. Sepanjang tahun lalu, syarikat teknologi gergasi AS telah menyediakan jaminan sehingga $300 bilion untuk pusat data dan cip AI. Jaminan ini mungkin tersebar dalam pelbagai butiran penyata dalam bentuk jaminan nilai baki, komitmen usaha sama dan sokongan kredit—jaminan nilai baki Meta sebanyak $41.5 bilion untuk Hyperion dan El Paso ialah satu contoh, manakala jaminan peralatan tenaga dan jaminan pembelian semula perkakasan TPU Alphabet mewakili kategori lain.

Bank for International Settlements sebelum ini telah memberi amaran bahawa kekurangan ketelusan dalam pembiayaan AI memburukkan lagi kerentanan kewangan, dengan pembiayaan berputar menimbulkan risiko paling ketara. S&P turut memberi amaran bahawa hasil yang digelembungkan oleh pembiayaan berputar merupakan antara faktor utama yang meningkatkan ketidakpastian dalam industri AI.

Bagaimanakah Pasaran Melihat Perkara Ini?

Risiko liabiliti luar kunci kira-kira bukan terletak pada sifatnya yang “tersembunyi”, tetapi pada aliran tunai keluar yang wajib dipenuhi dan ketidakpastian hasil yang sepadan. Rantaian penularannya ialah: penerimaan tunai lebih rendah daripada jangkaan → tunai projek menjadi tidak mencukupi → nilai cagaran merosot dan syarat pembiayaan semakin ketat → syarikat induk atau penjamin menyediakan dana tambahan → pembinaan dan perolehan dikurangkan.

Titik permulaannya ialah penerimaan tunai. Hasil pada peringkat projek bergantung pada sama ada kapasiti pengkomputeran dapat disewakan pada kadar yang cukup tinggi. Jika kadar sewa menurun, aliran tunai masuk projek menjadi tidak mencukupi untuk menampung pajakan dan komitmen pembelian, lalu syarikat projek menjadi pihak pertama yang menghadapi tekanan. Nilai cagaran kemudian merosot, pembiayaan semakin ketat, dan syarikat induk atau penjamin perlu menyediakan dana tambahan. Pada ketika itu, komitmen luar kunci kira-kira bertukar menjadi aliran tunai keluar dalam kunci kira-kira. Jika aliran tunai syarikat induk sendiri turut menyusut, penyediaan dana tambahan bermakna pembiayaan hutang atau ekuiti selanjutnya diperlukan.

Ciri utama rantaian ini ialah kewujudan suatu ambang. Apabila penerimaan tunai berada pada tahap normal, komitmen luar kunci kira-kira sekadar satu baris dalam nota kaki; sebaik sahaja sesebuah projek mengalami kekurangan tunai, sifat komitmen yang wajib dipenuhi itu boleh menyalurkan tekanan kembali kepada syarikat induk jauh lebih pantas daripada jangkaan. Kehilangan 30% nilai pasaran Intel dalam sehari pada 30 Oktober merupakan contoh pada peringkat mikro. Versi peringkat makronya pula ialah: apabila lebih daripada satu syarikat projek mengalami kekurangan tunai pada masa yang sama, sebahagian daripada $4.11 trilion itu boleh bertukar dengan pantas menjadi keperluan pembiayaan sebenar.

Model penilaian arus perdana masih bergantung terutamanya pada metrik dalam kunci kira-kira sebagai input teras. Namun, rangka kerja itu mula berubah: CDS Meta mencapai paras tertinggi sepanjang masa selepas pengumuman pendapatannya, S&P menurunkan tinjauan penarafannya, dan Goldman Sachs secara terbuka mengetengahkan ketidakselarasan metodologi penarafan. Pasaran kredit, agensi penarafan dan penyelidikan pihak penjual semuanya telah mula menganggap komitmen luar kunci kira-kira sebagai pemboleh ubah bebas.

Pencetus penetapan harga semula secara sistemik mungkin bukan skala itu sendiri, tetapi jurang antara pertumbuhan komitmen luar kunci kira-kira dengan pertumbuhan aliran tunai operasi. Apabila aliran tunai operasi mampu menampung obligasi dalam kunci kira-kira dan sebahagian komitmen luar kunci kira-kira, liabiliti luar kunci kira-kira merupakan perbelanjaan masa hadapan yang boleh diurus. Sebaik sahaja pertumbuhan aliran tunai operasi ketinggalan berbanding pertumbuhan komitmen, kewajipan yang tegar itu berubah daripada “aturan jangka panjang” kepada “tekanan pembiayaan jangka terdekat”.

Kejatuhan 30% Intel pada 30 Oktober ialah bil yang sudah tiba. Jumlah $4.11 trilion itu pula ialah bahagian yang masih belum tiba. Pasaran mengambil masa sehari untuk mengambil kira yang pertama dalam harga; tempoh yang diperlukan untuk mengambil kira yang kedua bergantung pada bila rantaian penularan pertama bergerak daripada “penerimaan tunai lebih rendah daripada jangkaan” kepada “syarikat induk menyediakan dana tambahan”.