生产者价格上涨6.3%，消费者价格仅上涨3.7%。这张图揭示了谁在承担两者之间的差额。

截至9月的一年中，生产者价格指数上涨6.3%，消费者价格指数上涨3.7%，两者差距创2022年以来最大。S&P 500指数中，能源和科技企业赚走了这部分差价，其余企业则为此买单，而到2027年，就轮到消费者承担了。

美国劳工统计局（BLS）每月发布两项通胀数据，而9月这两项数据出现了分化。生产者价格指数（PPI）衡量美国企业销售产品和服务所获得的价格，同比上涨6.3%，涨幅为2022年12月以来最大。消费者价格指数（CPI）衡量家庭支付的价格，上涨3.7%。两者相差2.6个百分点，在PPI按现行口径发布的16年中位列第八。差距更大的七个月，全都出现在2021年8月至2022年4月之间。

S&P 500指数于10月6日创下历史新高，目前较该高点低约2%。FactSet汇总的已公布业绩和预估数据显示，本季度指数成分股公司每实现1美元销售额，可留下14.9美分利润，利润率为其2009年开始统计以来的第二高水平。这两种情况能够同时成立，是因为指数既包含获得这6.3%涨价收入的企业，也包含为此支付成本的企业。本周公布业绩的公司，已开始表明自己站在哪一边。

整体均值由两个板块撑起

这一差距部分源于计算口径。两项指数的权重构成不同：住房占CPI的三分之一，而PPI不衡量住房成本；此外，仅9月一个月，能源生产者价格就上涨了10.8%。其余差距则体现为资金从购买燃料、树脂和货运服务的企业，流向销售这些产品和服务的企业，而S&P 500指数同时涵盖交易的买卖双方。

FactSet数据显示，能源板块利润率为14.8%，高于一年前的8.1%；本季度油价均值从每桶64.97美元升至85.68美元，利润增长127.6%。信息技术板块利润率从27.5%升至32.3%。十一个板块中，有六个板块的利润率低于一年前，包括必需消费品、医疗保健和非必需消费品。整个指数中，48%的公司每美元销售额所赚取的利润低于一年前，但指数整体利润率却上升了近2个百分点。截至6月的季度，指数利润率创下17%的纪录，其中包含Alphabet（GOOG、GOOGL）和亚马逊（AMZN）所持Anthropic股份产生的账面收益。2009年以来最高的两次利润率出现在连续两个季度，一次来自一家人工智能公司的估值，另一次来自一场油轮战争。

上一次，消费者买了单，利润率仍然下降

2021年和2022年间，有七个月的差距比现在更大，并于2021年8月达到3.5个百分点的峰值。在差距向这一峰值扩大的过程中，指数利润率于2021年第二季度创下13.1%的纪录。六个季度后，利润率降至11.2%，为2020年以来最低。2022年第四季度，十一个板块中有八个板块的利润率低于一年前。能源板块利润率从9.3%升至12.9%，如今同一板块正从更高的起点重演这一走势。

当时，差距是通过较低一端上升而收窄的。随着企业转嫁成本，CPI涨幅于2022年6月达到9%，但利润率仍然下降。生产者价格涨幅连续八个月达到或超过10%，而零售价格直到生产者价格不再以这一速度上涨后才追赶上来。S&P 500指数从2022年1月高点到2022年10月低点下跌约25%。如今的不同之处在于美联储（Fed）：在那轮下跌期间，美联储将利率从零上调至4%以上；而进入本轮局面时，利率已接近4%，且美联储刚于9月16日加息。

肥皂、香烟和皮卡

指数中最大的家居用品制造商Procter & Gamble（宝洁，PG）周四公布，截至9月的季度销售额增长4%。其中，销量增加贡献了2.4个百分点，提价贡献了0.4个百分点。其毛利率，即销售收入扣除产品制造成本后所剩部分的占比，下降了1.5个百分点：大宗商品成本拖累1.4个百分点，定价则抵消了0.2个百分点。公司目前预计，假设布伦特原油维持在100美元，本财年原材料、能源和货运成本将造成14亿美元的税后影响，高于7月预估的10亿美元。首席财务官Andre Schulten表示，要弥补这部分成本，“生产效率必须达到创纪录水平”，“第二个要素是配合创新进行定价”，而“这里的第三个要素是时间”。

指数中的必需消费品板块利润率从一年前的6.5%降至6.3%，也在做同样的事：成本上升，却仍以相同价格卖出更多商品。菲利普莫里斯国际（PM）将香烟价格上调8.9%，卷烟出货量与一年前持平，毛利润增长6.7%。当产品是尼古丁时，提价就能呈现这样的效果。通用汽车（GM）预计，今年大宗商品、货运和存储芯片成本约为20亿美元，并凭借旗下卡车的售价，将北美业务利润率提高了2.5个百分点。谁无法做到这两家公司所做的事，谁就得承担这一差距。9月PPI中，汽油零售利润率指数下跌30.3%，而汽油价格上涨20.3%。这是整份报告中唯一一项真正体现差价被“吃掉”的数据。

时间是第三个要素

在刚公布业绩的季度中，大宗商品成本负担相当于Procter & Gamble利润的5%，而全财年这一比例为8%。未来三个季度承担的压力，将大于第一季度。旨在弥补这些成本的调价“通常配合货架陈列调整进行”，也就是零售商重新布置货架的时间，因此这轮涨价将在2027年传导至CPI。Schulten表示，“不提价，就不可能弥补这种程度的大宗商品成本压力”，并称“整个行业总体上都在提价”。他作出同样判断的同时也表示：“我不能宣布提价，也不会以任何方式、任何形式宣布提价。”

分析师预计，2027年S&P 500指数成分股公司的利润将增长16%，营收增长9.5%，这意味着利润率将再次扩大。但指数中生产肥皂、香烟和卡车的企业表示，新一年开始时的成本将高于上年。目前指数估值为未来十二个月预期利润的19倍，略低于五年均值，因此风险在于盈利预测，而非为这些盈利支付的价格。美联储将于10月28日召开会议，其委员会多数成员已公开表示，预计年底前还会再次加息。2027年落地的涨价将推高CPI，而这正是美联储加息所要压制的指标；企业唯一愿意给出的时间点，是下一次货架调整。

技术走势

S&P 500指数已回吐从9月低点至10月6日历史高点这一轮涨幅的约一半。目前指数略低于50日均线，这是9月以来第二次出现这种情况。衡量动能的日线随机相对强弱指数（Stoch RSI）在本周业绩公布前就已从接近70的位置掉头向下，因此回调在Procter & Gamble公布业绩前便已展开。自3月低点以来，指数在向上倾斜的50日均线上方形成了一连串逐步抬高的低点，上方则受到7,800点压制，仅在创纪录时突破过这一关口。7,700点是关键分界线，因为50日均线就在这里。

若收盘低于7,700点，走势倾向于下行。首个考验是7,500点，这里是9月低点，也是这轮走势中最后一个抬高的低点；若收盘跌破，将形成3月以来首个更低的低点。7,300点附近的200日均线则是另一道关口：到了这里，2022年连续六个季度利润率收窄的路径，就不再只是历史先例，而会成为图表所指向的基准情景。若日线收盘重新站上7,800点，这一判断便不成立。那意味着投资者愿意为能源和科技板块的利润率买单，而忽略其余九个板块。另一种可能是油价下跌，使差距从较高一端收窄，并在压低能源板块利润之前，先降低消费品企业的成本。10月CPI将于11月10日公布，PPI将于11月13日公布；对指数而言，从较高一端收窄的差距，才是它能够承受的情形。