Amazon plonge de 7 % après la clôture ! Dans un contexte similaire à celui de Google, Amazon subira-t-il aussi une vague de ventes massive demain ?

Après la clôture des marchés le 29 octobre, Amazon a publié des résultats qui faisaient structurellement écho à ceux de Google. Le chiffre d’affaires d’AWS a atteint 45,98 milliards de dollars, en hausse de 39,3 % sur un an, marquant ainsi un sixième trimestre consécutif d’accélération de la croissance. Son résultat d’exploitation a augmenté d’environ 55 % sur un an pour atteindre 17,773 milliards de dollars, tandis que sa marge d’exploitation s’est établie à 38,7 %, contre 34,6 % un an plus tôt. Le résultat d’exploitation du groupe a totalisé 28,076 milliards de dollars, avec une marge d’exploitation de 13,9 %, la plus élevée de son histoire.

Le marché n’a pas récompensé ces chiffres. Les acquisitions d’immobilisations corporelles sur le trimestre ont atteint 77,26 milliards de dollars, soit plus du double des 35,1 milliards enregistrés un an auparavant et plus de 34 % au-dessus de l’estimation des analystes, qui avoisinait 58,7 milliards de dollars. Le flux de trésorerie disponible sur les douze derniers mois est passé d’un solde positif de 14,788 milliards de dollars un an plus tôt à un solde négatif de 42,357 milliards. À la fin du deuxième trimestre, il était encore négatif de 7,6 milliards de dollars : le déficit a donc presque quintuplé en un seul trimestre. La direction a également indiqué que les dépenses « augmenteraient sensiblement » en 2027.

La version de ce scénario propre à Google s’était déjà jouée la veille : un flux de trésorerie disponible négatif de 9,07 milliards de dollars, soit un deuxième trimestre consécutif dans le rouge et un résultat bien inférieur au déficit attendu de 2,7 milliards. Pour l’ensemble de 2026, le flux de trésorerie disponible est prévu à −12,62 milliards de dollars, Goldman Sachs l’estimant à environ −40,57 milliards pour 2027. L’action a clôturé en baisse de 13 % le lendemain, enregistrant sa plus forte chute en une séance depuis son introduction en Bourse.

Le même discours sur la « consommation de trésorerie liée à l’IA », et le même basculement du flux de trésorerie disponible en territoire négatif. Mais pour que l’histoire se répète, il faudrait que les deux entreprises soient suffisamment comparables, tant dans la composition de leurs déficits de trésorerie que dans les actifs dont elles disposent pour les amortir. Une analyse détaillée montre que les similitudes restent de l’ordre du discours ; les véritables différences de valorisation se trouvent dans la décomposition des chiffres.

Première différence : des trajectoires de dégradation divergentes

À 42,4 milliards de dollars, le déficit d’Amazon représente près de cinq fois le déficit trimestriel de 9,07 milliards de Google, ce qui le rend plus alarmant en valeur absolue. Mais la manière dont le marché valorise le flux de trésorerie disponible dépend non seulement de l’ampleur du déficit, mais aussi de son origine : une hausse ponctuelle des dépenses ou une tendance persistante.

Le solde négatif de 42,4 milliards de dollars d’Amazon est mesuré sur douze mois glissants. Deux points d’observation en fin de trimestre permettent d’en retracer la dégradation : le flux de trésorerie disponible sur douze mois glissants était négatif de 7,6 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre, avant de tomber à −42,4 milliards à la fin du troisième. Ce creusement supplémentaire du déficit de 34,8 milliards de dollars en un trimestre a coïncidé avec une envolée des dépenses d’investissement trimestrielles, passées de 35,1 milliards de dollars un an auparavant à 77,26 milliards. Cette hausse de 42,16 milliards sur un an provient presque entièrement d’achats concentrés d’infrastructures d’IA. Il s’agit donc d’une augmentation par palier des dépenses d’investissement, concentrée dans le temps, plutôt que d’une érosion du flux de trésorerie d’exploitation lui-même. Sur douze mois glissants, celui-ci a atteint 168,3 milliards de dollars, en hausse de 29 % sur un an, ce qui indique que la capacité des activités opérationnelles à générer de la trésorerie continue de croître.

La trajectoire du problème de trésorerie de Google est plus préoccupante. Le flux de trésorerie disponible est désormais négatif depuis deux trimestres consécutifs, le déficit passant de 5,855 milliards de dollars au deuxième trimestre à 9,065 milliards au troisième. La dégradation est persistante et s’accentue trimestre après trimestre. Plus significatif encore, le flux de trésorerie d’exploitation a reculé de 48,4 milliards de dollars un an auparavant à 42,3 milliards, soit une baisse de 13 %. Autrement dit, la trésorerie générée par les activités opérationnelles se contracte alors même que les dépenses d’investissement doublent. Chez Amazon, le flux de trésorerie d’exploitation augmente, mais il est dépassé par l’envolée des investissements. Chez Google, il diminue, tandis que la hausse des dépenses d’investissement vient peser sur une base de trésorerie déjà en train de s’amenuiser.

Les conséquences en matière de valorisation diffèrent : Amazon est confronté au problème de « dépenser trop vite », tandis que Google doit faire face à celui de « générer moins tout en dépensant davantage ». Le flux de trésorerie durablement négatif de ce dernier est plus difficile à redresser à court terme.

Deuxième différence : la visibilité sur le chiffre d’affaires

Le chiffre des résultats d’Amazon le plus éclipsé par la baisse de 7 % du titre après la clôture est celui du carnet de commandes d’AWS. Lors de la conférence de présentation des résultats, le directeur général Jassy a révélé que ce carnet avait atteint 578 milliards de dollars, contre 496 milliards à la fin du deuxième trimestre, affichant une croissance à trois chiffres sur un an. Le carnet de commandes représente la valeur des contrats signés qui n’ont pas encore été comptabilisés en chiffre d’affaires. Son importance ne tient pas à de « l’argent déjà gagné », mais à la visibilité qu’il offre sur le chiffre d’affaires futur. Lorsque le marché sanctionne les dépenses d’investissement comme des « dépenses sans point d’ancrage », le carnet de commandes constitue précisément cet ancrage.

Rapporté aux dépenses d’investissement trimestrielles de 77,26 milliards de dollars, le carnet de commandes de 578 milliards équivaut à 7,5 trimestres d’investissement. Jassy a également présenté des perspectives plus ambitieuses : la croissance d’AWS dépasserait 40 % en 2027 comme en 2028, et son chiffre d’affaires annuel pourrait franchir les 1 000 milliards de dollars au cours des cinq à dix prochaines années. Il a aussi dévoilé un détail opérationnel : l’entreprise installe en moyenne un accélérateur d’IA toutes les 14 secondes, et les clients absorbent la capacité presque dès sa mise en service. La capacité d’AWS jusqu’en 2028 est « en grande partie déjà vendue ».

Le carnet de commandes de Google Cloud est lui aussi considérable, à 561 milliards de dollars, en hausse de 256 % sur un an. Il reste toutefois inférieur à celui d’AWS, tandis que le résultat d’exploitation de Google Cloud, de 11,1 milliards de dollars en valeur absolue, demeure bien en deçà des 17,773 milliards d’AWS. Surtout, la croissance du cœur de métier publicitaire de Google a ralenti pendant trois trimestres consécutifs, affaiblissant sa capacité à financer ses dépenses d’investissement grâce aux flux de trésorerie générés par ses autres activités. Bien que les activités de commerce de détail et de publicité d’Amazon ralentissent elles aussi, le résultat d’exploitation du commerce de détail en Amérique du Nord a atteint 8,723 milliards de dollars, en hausse de 82 % sur un an, avec une marge d’exploitation de 7,7 %. À l’international, le résultat d’exploitation s’est établi à 1,580 milliard de dollars, contre 1,199 milliard un an plus tôt. L’activité de commerce de détail ne se contracte pas ; elle génère des bénéfices plus élevés malgré une croissance plus faible de son chiffre d’affaires.

Troisième différence : le commerce de détail offre un « coussin de sécurité » à Amazon

Les ventes des boutiques en ligne ont atteint 68,47 milliards de dollars, en hausse de seulement 2 % sur un an, soit la croissance la plus faible depuis le début de 2023. Le chiffre d’affaires publicitaire a progressé de 11 %, à 19,64 milliards de dollars, en deçà des 20,82 milliards attendus par le marché. Il s’agit de sa croissance la plus faible depuis que ces revenus font l’objet d’une publication distincte, en 2020. Ce ralentissement s’explique en partie par le déplacement du Prime Day du troisième au deuxième trimestre. Amazon estime lui-même que, sans cet effet de calendrier, la croissance du chiffre d’affaires du troisième trimestre aurait été supérieure d’environ quatre points de pourcentage. La croissance publicitaire devrait rebondir à près de 20 % au quatrième trimestre.

Cependant, le résultat d’exploitation du commerce de détail en Amérique du Nord a atteint 8,723 milliards de dollars, en hausse de 82 % par rapport aux 4,789 milliards enregistrés un an plus tôt, avec une marge d’exploitation de 7,7 %. Cette progression des bénéfices a largement dépassé la croissance du chiffre d’affaires de 6 %, ce qui témoigne d’une amélioration de la rentabilité unitaire dans le commerce de détail. Le directeur financier Olszewski a indiqué que, malgré une hausse de 11 % sur un an des coûts de transport liée au renchérissement du carburant et des tarifs de transport longue distance, le coût de traitement et de livraison par unité diminue grâce à une meilleure répartition des stocks, à des distances de transport plus courtes et au regroupement des envois. Ce coût est en voie de reculer pour la quatrième année consécutive. Jassy a également précisé que plus d’un million de robots sont désormais en service dans le réseau logistique, contribuant déjà de façon significative aux gains de productivité et à la réduction des coûts d’exploitation.

Google ne dispose pas de cette structure. La croissance de la publicité sur son moteur de recherche est passée de 19 % au premier trimestre à 17 % au deuxième, puis à 12 % au troisième. Elle ralentit ainsi depuis trois trimestres consécutifs, avec une décélération de plus en plus marquée. Son cœur de métier publicitaire perd lui-même de son élan, sans pouvoir compter sur une activité de commerce de détail alliant « faible croissance du chiffre d’affaires et forte croissance des bénéfices » pour lui fournir un coussin de trésorerie interne.

Perspectives du cours de l’action Amazon pour demain

Les perspectives du quatrième trimestre présentées dans les deux publications de résultats font apparaître des risques de nature différente. Google n’a pas communiqué de prévisions de chiffre d’affaires qui aient inquiété le marché. Ses problèmes portent essentiellement sur la soutenabilité des dépenses d’investissement et des flux de trésorerie, ce qui constitue un risque du côté de l’offre, découlant de ses propres décisions d’investissement. Les prévisions d’Amazon pour le quatrième trimestre ont introduit une autre variable : un chiffre d’affaires compris entre 240 et 247 milliards de dollars, dont le point médian est inférieur aux 244,5 milliards attendus par le marché ; et un résultat d’exploitation compris entre 28,5 et 33,5 milliards de dollars, avec un point médian de 31 milliards, en deçà des quelque 33 milliards attendus par les analystes. L’interprétation du marché s’est concentrée sur la possibilité que « la consommation pendant les fêtes de fin d’année soit inférieure aux attentes ».

Amazon sera donc confronté à deux discours qui se superposent à l’ouverture des marchés demain. Le premier, « les dépenses d’investissement dans l’IA absorbent les flux de trésorerie », fait écho à celui qui concerne Google. Le second, « un léger affaiblissement de la demande des consommateurs », ne concerne pas Google. Toutefois, le sens de l’interaction entre ces deux discours reste incertain. Si, après l’ouverture, le marché choisit de considérer que le ralentissement du commerce de détail reflète surtout le déplacement du Prime Day et d’autres effets de calendrier, les prévisions d’une croissance publicitaire proche de 20 % au quatrième trimestre constituant elles-mêmes un signal de contrepoids, le facteur lié à la consommation sera en partie écarté, et la valorisation se recentrera sur la question des flux de trésorerie liés à l’IA. Si les données ultérieures confirment que la faiblesse de la consommation est une tendance durable, les deux discours se renforceront mutuellement, et la baisse pourrait dépasser les 7 % initialement intégrés dans les échanges après la clôture.

Dans l’ensemble, Amazon ne reproduira pas intégralement la chute de 13 % de Google à l’ouverture des marchés demain. Le recul de Google reflétait la prise en compte simultanée de quatre facteurs : « deux trimestres consécutifs de flux de trésorerie disponible négatif, un flux de trésorerie d’exploitation en contraction, trois trimestres consécutifs de ralentissement de la croissance de la publicité sur le moteur de recherche et des prévisions de nouvelle augmentation des dépenses d’investissement ». Amazon présente deux et demi de ces facteurs : son déficit de trésorerie est plus important en valeur absolue, mais son flux de trésorerie d’exploitation continue de croître, et une succession durable de chiffres négatifs sur plusieurs trimestres ne s’est pas encore installée. Le carnet de commandes de 578 milliards de dollars d’AWS et son résultat d’exploitation trimestriel de 17,773 milliards offrent un socle de rentabilité d’une ampleur dont Google Cloud ne dispose pas. Les bénéfices du commerce de détail en Amérique du Nord ont augmenté de 82 % sur un an, renforçant le coussin de sécurité alors même que la protection qu’il offre se réduit sous l’effet de la demande des consommateurs et des facteurs de calendrier. Les prévisions peu encourageantes concernant la consommation au quatrième trimestre constituent une variable supplémentaire à laquelle Google n’est pas confronté. Elles rendent la valorisation d’Amazon plus complexe, mais aussi plus distincte. Le marché doit évaluer à la fois « la visibilité sur les rendements de l’IA » et « les fluctuations à court terme de la demande des consommateurs », plutôt que de faire face au double choc direct sur « les flux de trésorerie et le cœur de métier » observé chez Google.

Enfin, ce que les publications successives de cette semaine ont véritablement confirmé, c’est une évolution plus fondamentale de la valorisation : les dépenses d’investissement dans l’IA sont réévaluées, passant du statut de « moteur de croissance » à celui de « fardeau aux rendements incertains », et cette grille de lecture ne s’applique plus à une seule entreprise. Amazon détient toutefois deux atouts dont Google ne dispose pas : 578 milliards de dollars de commandes signées et 8,7 milliards de bénéfices trimestriels dans le commerce de détail. La baisse de 7 % après la clôture suggère que, si le marché reconnaît le décalage, il n’a pas encore totalement exclu ces deux atouts de sa valorisation. Le véritable test aura lieu au quatrième trimestre. Si le carnet de commandes d’AWS commence à se convertir en chiffre d’affaires à un rythme de croissance supérieur à 40 %, tandis que les marges bénéficiaires du commerce de détail restent au-dessus de 7 % après les fêtes de fin d’année, la décote actuelle de 7 % sera réexaminée. Si le flux de trésorerie disponible, durablement négatif, se dégrade encore au quatrième trimestre, tandis que les signes de fragilité de la demande des consommateurs passent du statut de « fluctuations liées au calendrier » à celui de signal de tendance, ces deux atouts seront retirés l’un après l’autre.